华润怡宝食品饮料，华润怡宝食品饮料深圳有限公司怎么样待遇谢谢

公司真的很不行，人员太流通，领导也很差，工资也不高，还特累人，不过结过婚的可以考虑

编者按：本文来自“经济观察网”，作者：阿茹汗；36氪经授权转载。

近日，证监会浙江监管局发布了一则农夫山泉股份有限公司（以下简称“农夫山泉”）接受中信证券辅导的消息，引发了市场对于农夫山泉上市的猜想。不过，8月6日，农夫山泉方面向经济观察网记者否认了启动上市的说法。

证监会浙江监管局的这份报告显示，中信证券作为农夫山泉首次公开发行A股股票的辅导机构，正在开展辅导工作。这一次接受辅导的人员为农夫山泉的实际控制人、全体董事(含独立董事)、监事、高级管理人员和持股 5%以上(含 5%)的法人股东代表和自然人。

辅导的内容包括法规知识学习或培训，辅导工作小组对公司业务发展情况及未来发展规划、公司舆情等方面与管理层进行了沟通。下一步，中信证券要继续关注农夫山泉的新项目投资情况等方面进行进一步的辅导工作。

农夫山泉从1996年起生产瓶装水，目前已成为饮用水行业的龙头企业，旗下拥有包装饮用水、茶类、果汁类、功能类、鲜果类等多个品类的产品。

今年年初，浙商杂志发布了“2018浙商全国500强榜单”，在这份榜单中，农夫山泉的业绩首次得以披露，该公司2017年营收达到162.5亿元，同比增长8.3%。而在2013年-2016年间，该公司的营收分别为90亿元、90.9亿元、126亿元、150亿元。

日前，包装饮用水行业另一巨头华润怡宝也对外公布了2017年业绩：去年该公司营收额超过126亿元，增速接近10%，高于行业的8%，市场占有率超过19%，行业排名上升至第二名。“2017年华润怡宝销量同比增长超过15%，高于行业整体水平，销售份额提升0.4个百分点，保持行业第二，并进一步拉开与第三名的份额差距。”华润怡宝如是介绍。

从上述数据看，农夫山泉行业老大地位无疑，且去年营收增速与行业保持一致，略低于华润怡宝。

事实上，随着人们健康意识的提升，饮用水行业的市场地位正在不断提高。公开数据显示，2016年，包装饮用水类产品主营业务收入1354.04亿元，同比增长5.9%，占饮料行业比重21.06%。农夫山泉、华润怡宝、康师傅、百岁山、娃哈哈、冰露等品牌产品已经占据了八成的市场份额，行业集中度在不断提升。

在接受记者采访时，多位饮用水行业人士认为，由于各家企业产品间的差距越来越模糊，行业的竞争也进入白热化的阶段。以前看水源地、看价格、看定位、看渠道、看营销，虽然现在企业间也有特点，但是上述这几个维度上，企业间的差别已经不太明显。“比如产品定位上，企业开始涉猎各个价格段的；渠道上也在打通全渠道。”一位不愿意具名的水企人士介绍。

在他看来，农夫山泉接受上市前的辅导也是为了更加规范自身管理，为今后的上市做准备，上市则意味着有了更雄厚的实力来拓展市场。

农夫山泉方面则否认了上市计划。实际上，围绕农夫山泉谋划上市的话题一直不断。去年底，农夫山泉董事长兼总经理钟睒睒就曾对外表示：“现在没有资本需求，因此不需要上市”。

不过，值得注意的是，从浙商杂志公布的数据看，农夫山泉近两年的营收增速在放缓，2015年录得38.6%的高速增长后，2016年实现了19%的同比增长，而到2017年则同比增长8.3%。

近日，由美团参与投资的猩便利6家门店在上海同时试营业。与此同时，饿了么无人值守货架项目“e点便利”也正式启动。就在大家为美团外卖与饿了么的线上市场之争纷纷“站队”时，双方的“战火”已经悄悄地波及线下，双双开始了线下实体便利店的布局。

在局外人看来，双方背后都有很强的资金力量，但一方要用资金打败另一方，短时间内也是不可能的，只有探索和布局更多的模式，抢先入局，才能制胜。此次，双方都将目光瞄准线下便利店的零售模式，又有什么用意？

美团的猩便利和饿了么的e点便利

目前，美团投资的便利店，与饿了么的e点便利都处于试运营状态，双方均采用线上线下结合的新零售模式，以上海为先试点，猩便利采用“互联网APP+多人值守”店面模式，饿了么则以提供“无人值守货架”形式入局。

9月26日，猩便利6家门店在上海同时试营业。以“智能手机扫码购物+多人值守”的模式，据相关媒体报道，店内购物能够实现全程自助手机扫码购物，相比于传统的便利店，猩便利商品品类更加丰富、产品也更大差异化，商品价格跨度大，购买模式新颖。所售商品包括便当、三明治、关东煮等熟食，鲜食占比接近40%。除此之外也有日常酒水饮料、日用品等。店内还布局了共享雨伞、共享充电宝、共享图书等，提高用户粘性。

据了解，猩便利计划在上海开出40-50家门店。明年将走出上海市场。此前，猩便利宣布获得超1亿元人民币的天使轮融资。在投资机构中，美团点评创始人张涛、王兴、叶树蕻、王慧文等都在其中。

作为美团的另一对手，饿了么也不甘示弱。据相关媒体报道，由饿了么近期组建的线下项目“e点便利”在上海试点正式启动，此前，饿了么推出了线上便利店品牌 "e 点便利 "据透露，e点便利主要提供小型货架和冰箱的安装、各种食品饮料的铺货补货、定期维护、售后服务、个性化的产品供应，。属于无人值守货架项目，商品在价格上低于市场价。这也被业内认为是饿了么正式入局新零售。

流量+配送，外卖平台入局便利店更有优势

美团外卖、饿了么是一个高效率运转的平台，取餐、送餐、商户、配送，这些看似都与线下传统的实体便利店不搭边，但从目前的运营模式来看，外卖平台入局线下应该说是最顺其自然的，也是最有优势的。

饿了么与美团入局的便利店与传统便利店不同。首先，便利店是接入互联网的线上线下模式，采用无人值守货架模式，用户自助选购，可全程在手机扫码购物、买单，由配送员铺货、配送等。这种购物方式，与外卖平台端购物流程相同，只是将线上虚拟的购物模式转移到线下，核心依然是线上下单、选购、配送的模式。因此，对于外卖平台来说，已经熟悉了线上购物模式的用户，消费习惯已经形成，无需进行消费再教育。

其次，外卖平台进入线下便利店模式，在供应链上也有一定的优势：

在产品上，能够利用外卖平台的熟食、生鲜、零食、日用品等商品，满足便利店的日常供给；

在配送方面，高频次的外卖配送，练就了平台行动力极强的地面配送团队，可及时为无人货架配送和周转；

在资金方面，双方都赢得了行业内巨头的站队，资金都不可小觑，饿了么融入阿里生态圈，有更多的入口流量和线下商家资源，美团外卖依靠美团和大众点评的用户粘度，链接商户，加之腾讯的支持。

线下布局战，美团饿了么新零售谁领先？

自饿了么与百度外卖合并后，在外卖行业中，饿了么与美团的市场份额势均力敌，然而市场的竞争是流量的争夺，那么二者为何都选择切入线下便利店？

首先，要想获取线下流量，必须要寻求直接接触用户的渠道，而用户平时购买的高频次的刚需商品是最好的切入点，因此，便利店就成为线下流量获取，留住用户的方式。尤其是便利店的零食、鲜食、酒水饮料等快消品。因此，入局便利店是最好的线下流量争夺方式。也是未来新零售布局的重点。

事实上，美团外卖与饿了么早已不是单纯的餐饮外卖平台，平台已经涵盖了下午茶、零食、日用品等多种品类。已与线下的商超、便利店进行了多种方式的合作，在新零售方面已经有了实践。

2017年，大型连锁综合超市大润发入驻美团外卖，覆盖132个城市，乐天玛特，欧尚，卜蜂莲花，麦德龙，杭州世纪联华，新华都购物也已经上线美团外卖。美团外卖APP上出售的商品包括蔬菜水果、零食、日用品等，基本涵盖了商超线下门店所有品类。

2016年“新美大”获得了来自华润旗下华润创业联和基金的战略投资，华润旗下的华润万家、苏果超市、便利店以及太平洋咖啡、华润堂等上万家线下零售门店都将集体“搬入”美团外卖。双方表示，把华润旗下的数千家零售门店，深度结合美团-大众点评的技术、数据与运营能力，通过遍布全国的地推和配送团队，共同探索“互联网+零售”的新业态。

饿了么在与百度外卖合并后，也迫不及待地将百度外卖的零售业务进行整合，百度外卖零售渠道团队和医疗健康业务团队融合至集团新零售BU。此前，饿了么也与Today、上蔬永辉、屈臣氏、7-Eleven等4家便利店达成合作，Today在武汉的150家门店、上蔬永辉在上海的15家门店、屈臣氏在广州的84家门店、7-Eleven在重庆的34家门店纷纷在饿了么平台上线。

虽然外卖平台在线下新零售的业务有所接触，但此次，双方亲自投资和布局的线下新零售能否有所突破，未来美团与饿了么线下比拼谁更胜一筹？

目前，双方表示都在试水新零售，但外卖平台的入局，有先天的优势，这种模式被很多人看好。饿了么背靠阿里这棵大树，融入阿里生态圈，未来不排除与马云线下新零售布局的相融合。而美团外卖依靠外卖和点评业务，链接更多上游商家，背后也不断有大佬的支持。线上PK难分胜负，那么线下新零售之战又如何呢？

虎嗅华东报道

作者 | 避难所小子

头图 | 视觉中国

红牛难说再见，但命运坎坷。

若按明文规定，红牛中国在今天（9月29日）是要与大家告别或暂别的，但因这场持续6年之久的争执，积压至今，再次让这场没有硝烟的战争升级......

具体情况如何？我们可以从这份工商注册信息说起。

红牛维他命饮料有限公司（红牛中国）经营期限在今天到期，而红牛品牌的持有方、红牛中国的大股东泰国天丝已决定不再续期，这意味着红牛中国将被撤销清算，我们要跟正版中国红牛说拜拜了。

原本，红牛中国由泰国天丝与华彬集团合资创建，因对严彬（华彬集团董事长）不满，双方围绕红牛中国的纠纷已持续多年。自2016年，红牛中国的品牌权到期开始，泰国天丝跟华彬集团之间就打起了“诉讼战”，不停把对方或关联公司送上被告席，仅在中国大陆，双方相关诉讼至少有21个。

不过在互为被告的日子里，华彬集团要么输官司，要么临时撤销起诉。最近一次诉讼原本应在于今年 8 月 16 日公开审理，但华彬集团在8 月 14 日提出了撤诉申请。

但没憋过今天，双方再次公开互撕了。

上午，红牛中国发布《关于红牛中国经营期限的声明》，称“公司的经营期限为五十年”，而“营业期限的延长正在办理过程中”，公司依然能够依法、合规地生产和经营。

在红牛中国发布声明不久，泰国天丝迅速予以反击。

红牛维他命饮料（泰国）有限公司（泰国红牛）发表声明称，“目前红牛维他命饮料有限公司经营期限业已届满，根据法律规定，红牛维他命饮料有限公司应当立即清算，并停止与清算无关的一切经营行为。”

泰国天丝不想再与华彬集团合作，想换新的合作伙伴开拓中国市场，而华彬集团则想继续经营红牛中国，称经营期限还有三十年，双方就各执一词。事实上，红牛中国在争议中硬撑了两年，现在经营期满，它的命运是否将迎来改变？

“泰漂”严彬逆袭往事

提起红牛，不得不提华彬集团董事长、红牛中国的法人——严彬。

严彬，一个不太熟悉的名字，对严彬经历报道，大多是严彬艰苦发家的故事。

1954 年，严彬出生在山东一户贫穷家庭。文革爆发后的第三个年头，人人都上上山下乡，16 岁的严彬刚初中毕业便被安排到河南省林县插队，一年后严彬带着92 元——他这一年的全部工资，以探亲的名义来到了泰国。

据《财经》报道，严彬很愿意谈年轻时的遭遇，只是每次说得都不太一样。在对严彬为数不多的采访报道中，大多提及了他初到泰国靠卖血维持生计的经历。网上对于严彬过去的报道，几乎都是他艰难求生，最终靠自身勤奋在泰国安身立命的故事。

自1974年后的十年，严彬先后在房地产、贸易、旅游等行业工作过，30岁那年，严彬在曼谷买下第一套房子。当时刚好赶上泰国房地产行业的黄金十年，严彬刚买下，房价就涨了30%，严彬果断把房子卖了，成立了华彬集团，开始做房地产生意。

1989年，严彬与中国某部委下属某企业合作在曼谷投资了两栋楼，地块位置位于曼谷市中心素坤逸路6巷，相当于北京的西单。严彬押上了自己的全部身家并负债垫付资金。但因为国内政治原因，不得不取消合约。此时，很多外资涌入泰国，严彬投资的两栋楼的价格全部大涨。严彬卖掉一栋楼，还了债务，净赚了另一栋楼。随着各种高端设施相继落成，逸路6巷就成了名副其实的富人区，严彬名利双收。

1990年华彬集团在北京设立华彬驻京办事处，正式来华投资。1994年，华彬集团向昌平南口镇承租1000多亩土地，要建亚洲第一大的乐园兴建沃德兰乐园，但该项目最终夭折，成为亚洲第一大烂尾楼，在2012年开始拆除。

1995年华彬集团在北京长安街买下来了一个烂尾12年的楼盘，成为北京CBD顶级商务楼即华彬中心，如今名企入驻，名流出没，算是复制了严彬在泰国的成功。

除了北京华彬中心，华彬集团还在新加坡、伦敦等地采取了类似的投资，均是繁华核心地段的高端地产。除了房地产现在华彬集团还包括高尔夫、健康、医疗、通航等高端健康休闲产业，文体产业，投资石化能源和海洋发电厂，不过核心驱动产业，或许也是华彬最大的“现金牛”业务，是以红牛为首的快消饮品。

一位采访过严彬的全国性周刊记者曾如此描述严彬：“严彬自我表达欲非常强，认为自己的市场敏锐度很厉害，但谁都知道资源人脉才是他的强项。”

正是对中国市场的熟悉，让严彬能拿到红牛中国的经营权。

红牛造富同时，埋下“危险关系”

网上资料称严彬是“红牛之父”，不过红牛产品发明者和品牌所有者是泰籍华裔许书标。许书标原本经营医药，发现来自日韩的功能饮料在泰国很受欢迎，遂做起了功能饮料生意。

不过，让红牛国际知名的却另有其人。1982年，在牙膏品牌Blendax做市场总监的奥地利人迪克·梅特舒兹在曼谷喝到了红牛，认为这是个商机。

1984年，梅特舒兹与许书标各投资50万美元，创建了红牛集团，两人各持公司49%股权，剩下2%由许书标儿子持有，而且决定由梅特舒兹运行公司。梅特舒兹改良红牛后在奥地利开始贩售，并不断赞助极限运动项目，经过多年经营，红牛成为最具影响力的功能饮料品牌，产品进入全球171个国家和地区。

1991年，许书标同家人返乡并实地考察，决定在海口市琼山区三江镇办厂。1993年，许家在祖籍海南成立了海南红牛饮料有限公司。但由于当时中国还没有能量饮料这一分类，再加上许家不了解中国市场，政府审批、市场培育、渠道拓展等方面的一系列问题，让红牛在中国的第一步走得并不顺利。

彼时，关键人物严彬出场了。据说严彬与红牛结缘纯属偶然，他震惊红牛的提神功效，或又因同为华裔有相似的艰苦奋斗岁月，俩人一见如故，并在1995年跟许书标达成合作共识。

双方先于成立了红牛维他命饮料（泰国）有限公司（红牛泰国），许氏家族和严彬的持股比例分别是68％和32％。又在深圳注册成立了红牛维他命饮料有限公司（红牛中国），许氏家族和严彬的持股比例分别是54.24％和45.76％。

值得注意的是，工商信息中所写的经营范围是“生产经营各类食品及饮料；产品70％外销”。红牛在中国市场仍遇阻。不过在1998年9月30日，红牛中国在北京重新注册，经营范围日也发生了变化（见首图）。

许氏家族的代理律师曾在《财经》的采访中表示，这一“名正言顺”主要与原中国食品工业总公司总经理、党委书记李若明有关。在红牛中国的这次变更中，李若明以副董事长的身份加入了董事会，直至2015年10月退出。

当时中国的能量饮料还处于市场空白，红牛饮料作为市场先入者获得了绝对优势，严彬通过狠砸广告广铺渠道，让红牛一度占据国内功能饮料80%的市场。此前，梅特舒兹和许书标都因红牛成了亿万富翁，严彬也因红牛中国暴富。

红牛中国 内讧爆发

红牛的“造富”能力有目共睹。不过，据《中国经营报》报道，20年来，红牛中国却一直亏损，许氏家族至今未拿到过一分钱分红。原因是从2000年开始，严彬在合资公司体系之外设立了多家由其个人全资所有的公司生产和销售红牛产品，变相将红牛在中国的业务据为己有。

许氏家族自然不会甘心属于自己的利益被拿走。2012年许书标病逝后，泰国天丝由其子许馨雄接任。2014年，许氏家族委托环球律师事务所调查红牛中国。或许是许氏的举动让严彬有所警醒，也可能是想在品牌到期前调和与许氏家族的矛盾。2014年12月，红牛中国新加坡会议，严彬将自己私自注册的多个红牛品类商标以及外观专利转让给泰国天丝，并签署了商标和外观设计专利转让协议。

到2016年10月，红牛中国使用红牛商标（仅限中国大陆）到期，泰国天丝表示不再续约，这意味着，在2016年10月以后红牛中国生产的红牛饮料都属于非法生产。有网友曾吐槽红牛中国口感变淡，也是因为商标许可到期后，泰国天丝就不再向红牛中国提供生产饮料所需的香精。

泰国天丝曾称在两年前，红牛中国多数股东通过了意向合法有效的决议，决定罢免严彬的董事长职务。可时至今日，红牛公司的法人依旧是严彬，有关工商信息的变更，严彬一直拖着没有办理。

显然严彬不愿放手这块“肥肉”。红牛每年给华彬集团带来逾两百亿的营收，连给红牛中国制造包装罐的奥瑞金也有126亿元的市值，2017年为红牛中国提供包装业务带来超过40亿元销售额，据《2018胡润全球富豪榜》，严彬财富120亿美元，与蔡崇信、刘强东、周鸿祎处同一段位。

（虎嗅·高街高参制图）

今天红牛中国的经营期限到期，华彬集团和泰国天丝矛盾的解决没有丝毫进展，依然是针锋相对。多年的营销宣传，红牛品牌形象已经深入人心。而红牛中国的渠道都掌握在华彬集团的手中，若天丝医药与华彬集团不再合作，将是一个两败俱伤的结果，重演王老吉与加多宝的惨案。

华彬借道红牛，自造后路

华彬集团和泰国天丝之间还有回转的余地吗？恐怕没有了，此前泰国天丝已表示找到了新的合作伙伴。今年 3 月，泰国天丝联手广州曜能量饮料，推出 “红牛安奈吉饮料”，但市面上却看不到这款饮料的销售。

华彬集团深耕中国市场20年，在中国的400多万个销售网点，这便是严彬的依仗。严彬曾不止一次对许馨雄表示：“红牛的味道很容易模仿，我完全可以另创一个新品牌。”他也给自己预留了失去红牛的退路——用自己多年经营的产销能力“再造一个红牛”。

在2014~2016年期间，华彬买入美国椰子水Vita Coco 25% 股份、引进儿童饮料果倍爽、控股高端水 VOSS。2015年，华彬快速消费品集团成立，在2016年底，华彬集团推出了新的功能饮料——“民族新品牌”战马，并在红牛的渠道上进行推广，让其成为红牛的替补。

“你的能量超乎你想象”这句广告语，原本属于红牛中国，但在华彬集团的官网上，已成了战马的广告语。对战马，华彬的推广力度非常大，销售人员卖出战马的提成要高于红牛，甚至有“买战马送红牛”的捆绑营销活动。

但战马的销售情况似乎并不乐观，两年时间，战马的市场份额与同期进入中国市场的魔爪差不多，在2%左右。

这是意料之中的事情，红牛品牌深入人心，已成为功能饮料的代表性产品，国内的功能饮料品牌例如乐虎、东鹏特饮，在包装和口味上都有模仿红牛。严彬给红牛打了二十年广告，现在都成了战马的阻力。

此外，华彬重推战马，轻推红牛，必然影响红牛在国内市场的地位，这对其他功能饮料品牌而言，明显是利好。

首先，梅特舒兹的奥地利红牛悄然进入了中国市场，虽然价格贵，但目前已成为天猫红牛搜索的首位。此前红牛中国曾试图从国际化奥地利红牛身上“借势”，推出类似奥地利红牛的蓝罐装，在广告上也经常用奥地利红牛的蓝底广告，现在，这些举动反而帮助了奥地利红牛。

不过奥地利红牛是有碳酸的，对于习惯了红牛中国的消费者，乐虎和东鹏特饮则更容易被接受。功能饮料生产门槛并不高，这两年，玩家一下子多了起来，伊利、娃哈哈、汤臣倍健、华润怡宝甚至安利都入局功能饮料，红牛品牌的地位一直稳固，这次从内部松动，很多人嗅到了腥味。

是被严彬“续命”，还是被许氏家族收回？红牛中国的命运悬而未决。

设想一下最坏的情况，华彬集团不能再销售红牛，将原来红牛中国的渠道全部销售战马，那国内功能饮料市场将“变天”，严彬的华彬集团，也将受到沉重的打击。

注：本文部分内容参考了《财经》《中国经营报》报道

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*文章为作者独立观点，不代表虎嗅网立场

商业领域从没见谁闭门造车

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摘要：国资委近日表示，已选择三家央企作为划转资金充实社保基金的试点。中信策略团队认为，为增强充实社保力度，国企有望自上而下提高分红，并因此触发价值重估，未来可重点关注当前派息比率不高且重估空间更大的个股。

投资要点

分红率是企业成熟与否的象征，更是决定上市公司股价的重要因素。国内，江铃汽车股价在年初特别派息公告后连续两天涨停；海外，S&P500过去30年总回报相对指数净累计回报的超额收益在1000%以上。我们预计成熟行业龙头价值股的派息在未来将成为投资回报越来越重要的组成部分。因此，我们将开辟一个专题系列，从不同角度去剖析股息回报抬升的可能性。本篇为专题第一期，我们将从国有股权划转社保弥补基本养老保险缺口的角度，自上而下分析优质央企未来系统性抬升派息率并触发价值重估的可能性。

目前的社保体系势必需要“开源”增加收入。我国基本养老金缺口主要在现收现付的统筹账户，如果不考虑财政补贴和其他收入，2016年城镇职工养老金收缴支出差额为-5086亿元。当期结余出现赤字，仅靠收缴收入难以维系。根据我们测算，2050年小口径缺口现值-36.7万亿元，大口径缺口现值-17.9万亿元。如果不考虑财政补贴，城镇养老金2016年结余已经为负。解决养老金隐性债务势在必行。

而基于中国的特殊国情，海外的经验并不完全适用。美国和日本的主要应对方式为开源节流，具体表现为以下几种形式：1.延长退休年龄，鼓励延迟退休；2.提高社保／年金缴费率；3.增加财政补贴；4.降低支付系数。我国职工退休年龄在全球范围内来看仍然偏早，但提升退休年龄争议较大，且会设置较长缓冲期，短期难有立竿见影效果。实际缴存比例如果从目前18%提升至22%，可以有效填补2025年当期小口径缺口，但会加重第一支柱负担，不利于我国养老制度均衡发展。

将国企利润的一部分用于弥补社保压力则是更现实的选择。国资充实社保由来已久：1）2001年曾提出国资减持方案，但由于当时股权分置问题尚未妥善解决且市场估值过高，减持方案一度被搁置；2）2009年提出的新国资划转社保减持方案则随着优质国企资产的陆续上市而逐步失去了实质性的作用，2010-2017年每年大约只能贡献51.4亿元减持收入。因此，近两年随着国企盈利修复以及利润分配价值逐步提升，在集团层面划转国有股权并通过分红收益补贴社保的新方案应运而生。

不过为了有效弥补养老金缺口，股权划转比例和下属企业派息率还需进一步提升。按照国务院颁布的《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》内容，中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构国有股权的10%将陆续划转给社保或当地国有独资公司，收益主要来源于股权分红。根据我们测算，按现行规则，2025年划转股权分红仅能填补当期小口径缺口9%，对养老金缺口的实质影响并不大。此外，央企原先每年就有按净利润特定比例向国资上缴利润的规定，在满足了这部分利润上缴要求后，社保实际能获得的分红收益可能十分有限。例如，2017年央企按要求上缴利润1170亿元，在子公司30%的整体分红率假设下，扣除上缴利润后社保可得分红90.2亿，仅占2016年央企归母利润1.3%。因此我们猜测在现行收益上缴制度下，为了解决实际问题，有能力派发高股息的央企集团会进一步提高下属子公司的派息比率来增加充实社保力度。

增长放缓、盈利能力稳定的央企集团预计率先进行试点。从经营稳定性、资本开支角度，通过对央企集团（非金融央企+中央金融机构）的经营稳定性、资本开支进行整体筛选，我们认为以下央企集团可能率先试点：1）非金融：中国长江三峡集团、国家电网公司、国家能源集团、招商局集团、华润集团；2）金融：工商银行、农业银行、长城资管、东方资管。预计中长期分红率的提升将带来集团相关上市子公司进一步的价值重估。

风险因素：股权划转进度不达预期，国有股权分红低于预期。

正文

综述：国企未来有望自上而下提高分红，开启价值重估

分红率是企业成熟与否的象征，更是决定上市公司股价的重要因素，企业分红率由诸多因素决定，包括成长阶段、盈利能力、资本开支计划等。2016年A股共有2415家上市公司实施分红，占比约70%，整体的分红率为34.8%。去年神华派发特别股息，引发了一轮重估行情；近期江铃汽车公告特别股息预案，现金分红共计20亿元，相对A股现价股息率达到14.2%，在公告后连续两天涨停。

随着越来越多价值龙头成长逐步趋于稳定，股息将成为持有总回报当中越来越重要的组成部分。这在成熟发达国家的市场表现尤为明显。以标普500指数为例，上世纪80年代末期到现在，包含股息再投资的S&P总回报相对净回报平均每年有2.4%的超额收益，30年内指数总回报2159%，相对指数净累计回报的超额收益在1000%以上。换句话说，过去30年S&P500总投资回报中有一半来自股息（再投资）。并且绝大多数超额回报来自于近10年，这与标普500权重股加大股票回购力度、提升派息比率有很大的关系。

我们预计成熟行业龙头价值股的派息在未来将成为投资回报越来越重要的组成部分。因此，我们将开辟一个专题系列，从不同角度去剖析股息回报抬升的可能性。本篇为专题第一期，我们将从国有股权划转社保弥补基本养老保险缺口的角度，自上而下地分析优质央企未来系统性抬升派息率并触发价值重估的可能性。

2017年11月，国务院颁布《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》（以下简称《方案》），按照《方案》内容，中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构国有股权的10%将陆续划转给社保或当地国有独资公司，收益主要来源于股权分红，用以弥补企业职工基本养老保险基金缺口。该方案推出的背景是我国老龄化问题日益严重，目前的社保体系势必需要“开源”增加收入。我们的模型测算结果显示，在不考虑财政补贴的情形下，2018-2050年累计收支缺口现值-36.7万亿元，考虑财政补贴后，缺口现值-17.9万亿元。如果不考虑财政补贴，城镇养老金2016年结余已经为负。

海外国家在特定历史时期也遇到同样的养老金缺口问题，曾采取延迟退休年龄、提高收缴率等措施，但这些方案见效慢，或会加重我国第一支柱负担，不利于我国养老制度均衡发展，借鉴意义有限。但是，我国拥有一大特色资源，即长期积累的国有资本收益。事实上，国资充实社保由来已久：2001年曾提出国资减持方案，但由于当时股权分置问题尚未妥善解决且市场估值过高，减持方案一度被搁置；2009年提出的新国资划转社保减持方案则随着优质国企资产的陆续上市而逐步失去了实质性的作用，对应2010-2017年每年大约只能贡献51.4亿元减持收入。因此，近两年随着国企盈利修复以及利润分配价值逐步提升，在集团层面划转国有股权并通过分红收益补贴社保的新方案应运而生。

根据我们的测算，如果全部央企国企全部完成国有资本股权划转，2018年社保可取得分红约557亿元，相比国有股权转持社保体量大幅提高。但如果拉长时间维度来看，如果不考虑财政补贴，现行方案划转股权到2025年的分红仅能填补当期缺口6.6%（即便不考虑利润上缴，也仅能填补9.0%），对养老金缺口的实质影响并不大。

为了增强充实社保力度，有能力派发高股息的央企集团可能会提升子公司派息比率。央企（包括上市公司）作为国资委实际控制的实体，其分红政策很大程度上是受国资委影响的。一个侧面的佐证便是，历史上央企集团按规定上缴利润比例与上市子公司分红率相关性高。这也不难理解，由于央企集团自身缺乏实际产生现金流的经营性业务，所以实际上缴的利润大部分需要来自于下属公司的现金分红。因此我们猜测在现行收益上缴制度下，为了解决实际问题，有能力派发高股息的央企集团会进一步自上而下提高下属子公司的派息比率来增加充实社保力度。

2018年3月5号，社保基金会理事长楼继伟在政协中共界别小组会议上提出“要加快划转部分国有资本充实社保基金的步伐，并建议加快试点企业落地，在2018年加速划转。”对于划转比例，楼继伟表示“先从10%划起，没有说就该10%，（要看）那个缺口有多大。”3月10日，国资委主任肖亚庆就“国有企业改革发展”相关问题答记者问时表示“目前已经选择三家央企作为试点，按照一定的比例和管理要求进行利润划转。”我们预计，随着划转试点的确定，2018年国有股权划转社保有望全面提速，中长期划转比例亦有提升空间。

我们预计增长放缓、盈利能力稳定的央企集团有可能率先进行试点。从经营稳定性、资本开支的角度，通过对央企集团（非金融央企+中央金融机构）的经营稳定性、资本开支进行整体筛选，我们认为以下央企集团可能率先试点：1）非金融：中国长江三峡集团、国家电网公司、国家能源集团、招商局集团、华润集团；2）金融：工商银行、农业银行（新增人民币贷款增速放缓，2013年后转向稳健的投放策略，银行对风险把控加强有利于减少对银行资本金的耗用，稳定的盈利能力将有助于银行持续提高派息能力比率）、长城资管、东方资管。预计中长期分红率的提升将带来集团相关上市子公司进一步的价值重估。结合行业基本面，重点关注目前派息比率不高且派息率提升带来的重估空间更大的个股，包括国有银行、中国神华、招商局系的高速公路与港口公司、东阿阿胶、华润三九，建议关注虽然分红率已经较高，但企业未分配利润丰厚，有望派发特别股息的企业包括长江电力、上港集团。

目前的社保体系势必需要“开源”增加收入

统筹账户收不抵支，严重依赖财政补贴

我国基本养老金缺口主要在于现收现付的统筹账户。我国的基本养老保险体系由城镇职工基本养老保险（企业+机关单位）和城乡居民养老保险构成。前者由8%个人缴费+20%企业缴费构成，个人缴费计入个人账户，企业缴费计入统筹账户，而后者由个人缴费+集体补助+政府补贴构成，计入个人账户管理，理论上不会因为现收现付制和代际结构导致资金缺口。我国基本养老金缺口主要在于现收现付的统筹账户，一方面体现在收不抵支，另一方面体现在个人账户基金被用于社会统筹账户的资金支出，出现“个人账户空账运行”的问题。

2016年我国城镇职工养老金收入35058亿元，基金支出31854亿元，当期结余3204亿元。2016年城镇职工养老金征缴收入征缴收入26768亿元，占基金收入76%。如果不考虑财政补贴和其他收入，则2016年城镇职工养老金支出差额为-5086亿元。当期结余出现赤字，缺口反映出城镇养老金仅靠收缴收入难以维系。

当期大口径结余2025年转负

当期结余仅反映出养老金缺口的冰山一角，仍可以靠财政补贴动态填充，但中长期累积的隐形债务才是需要重视的病根。我们依据下述核心假设进行城镇职工养老金缺口测算，并得到2018-2050年度小口径（不考虑财政补贴）和大口径（考虑财政补贴）下当期收支与累计结余情况，缺口现值选择名义GDP增速作为折现因子。

我们的模型测算结果显示，2050年小口径缺口现值-36.7万亿元，大口径缺口现值-17.9万亿元。小口径下城镇养老金当期结余为负，2024年累计结余耗尽。维持现有财政补贴力度；大口径下2025年当期结余转负，2033年累计结余耗尽。

改革：海外经验借鉴有限，国资划转时机成熟

中国不是第一个遇到养老金缺口的国家，发达国家在特定历史时期也遇到同样问题。本节我们通过美国和日本的养老金改革经验来简要对比中国针对养老金缺口可以选择的应对措施以及不同方案的可行性、及时性。在此基础上，我们将探讨我国的独特优势，即利用国有资本的收益来充实社保。

美日通过开源节流解决养老金缺口

·美国：改革缴费制度，提高缴费率

美国第一次大型养老金改革发生在1938年经济衰退背景下。1935年，美国通过《社会保障法案》，建立了采取完全型基金积累制筹资和支付模式的养老保障计划，该模式要求经济和物价双稳定才能保证基金的保值增值以支付养老金。但1935年后美国经济环境并不稳定，处于巨幅波动状态，尤其在1937-1938年还经历了严重的经济衰退，这直接导致社保基金无法保值增值，入不敷出。该模式也很难抵御物价上涨的冲击，基金结余会因物价上涨而贬值。

改变缴存与支付模式，采取“现收现付制”。在1939年社会保障法修改后，美国在养老金的筹资和支付方式上采取了“现收现付”新模式。所谓“现收现付”是指养老金计划主办者将处在工作年龄阶段、正在从事工作的计划成员缴存的资金，直接用来支付参与该计划的退休人员的养老金。因此该模式下只要保证足够正在工作的人员，以及他们缴存一定比例的额度，支付给退休人员的养老金就可以得到保证。

美国于1983年提出第二次大型社保改革。1970s末和80s初的经济特点是通货膨胀率高于预期，增加了福利支付额度；工资低于预期，工资税收入低于预期。1982-1983年，美国OASDI（美国联邦社保基金）支出/GDP比例提升至4.92%和4.85%。80s初，针对不同收入群体的养老金替代率均处于历史高位。格林斯潘委员会预测到1983年7月，联邦社保基金将不足以支付福利支出，预估需要新增1500-2000亿美元的收入或减少对应开支才能度过此次危机。

第二次改革后社保基金采用部分积累制改革（完全积累制与现收现付制混合），分散老龄化冲击的影响。美国联邦政府将社会保障制度范围进一步扩大到政府雇员，提高缴纳社保税税率。鼓励延迟退休，对延迟退休提供奖励性收益。从后验角度来看，美国1983年的社保改革是成功的，美国OASDI资产/支出覆盖比也走出1982-1983年的谷底。

·日本：增加财政补贴，降低给付系数

日本最重大的养老金改革事件是2004年通过年金改革法案，而这一改革的重要催化剂是2002年日本颁布的人口预测数据。分别从1997年与2002年对未来人口数据的预测可以直观考到，五年期间下调预期的包括：出生率、65岁以上人口比例，上调预期的包括：结婚率、人均寿命、总人口。因此在当时的时间节点，人们对于老龄化社保偿付压力加大的预期是极其强烈的。

随着人口的少子老龄化，养老保险的参保人越来越少、领取人越来越多。2004年日本议会又通过了年金改革的新法案，主要内容包括：1）提高缴费率，厚生年金的保费率在改革前13.58%的基础上每年提高0.345%，到2017年以后稳定在18.3%；2）降低支付系数，替代率从改革前的59.3%调整为50.2%；3）提高基础年金中的财政负担比例。从2004年开始到2009年，逐步将基础年金中财政负担比例从1/3提高到1/2。

综上，日本和美国的主要应对方式为开源节流，具体表现为以下几种形式：1.延长退休年龄，或者鼓励延迟退休；2.提高社保／年金缴费率；3.增加财政补贴；4.降低支付系数。

海外经验并不完全适用

我国法定退休年龄制定时期较早，1978年第五届人民代表大会批准，全民所有制企事业单位、机关群众团体工人法定退休年龄男性60周岁，女性50周岁。1999年国务院明确干部法定退休年龄男性60周岁，女性55周岁。由于提前退休的情况，实际退休年龄普遍早于法定退休年龄。中国退休年龄，在全球范围内来看仍然偏早。

过去40年国人平均寿命在延长，法定退休年龄却没变，平均受教育年限增长。直接导致的结果是工作缴存养老金年限减少，收取养老金的支出年限增长。中国人预期寿命从1978稳步上升，而法定退休年龄却没有做出相应调整。因此，我国具备提升法定退休年龄的基础，但提升退休年龄争议较大，且会设置较长缓冲期，短期难有立竿见影效果。

提升实际缴存率可快速填补当期缺口，但会加重财政负担，不利于我国养老制度均衡发展。如果将现在的实际缴存比例从目前的18%提升至22%时，可以有效填补2025年当期小口径缺口。但该措施与我国一直提倡的养老金改革方向相悖，一方面，提高缴存比例会同等程度的加重企业负担；另一方面，缴存比例提升会使我国养老制度过分依赖第一支柱，不利于发展企业年金制度（第二支柱）和商业养老保险（第三支柱）。

将国企利润的一部分用于弥补社保压力则是更现实的选择

除去海外经验，我们还具备中国特色资源，即国有资产的经营收益。如果能够将国有资产产生的部分经营收益用于充实社保账户，既符合国有资产经营“取之于民用之于民”的原则，又能够缓解社保增收的压力。事实上国资充实社保并不是新概念，2000年以来我国几经尝试用国有资本充实社保基金，前期主要有两种思路：一是国有股存量发行，按照融资额的一定比例出售国有股，并将减持收益转让至社保；二是在IPO前将国有股权划转至社保并在上市后由社保选择处置方式，减持收益归社保所有。

国务院于2001年6月提出国有企业上市或增发需要减持融资额10%的股权用于充实社保，但该方案在当时背景下并不成熟。当时上市的国有企业在经历了几年牛市后估值普遍偏高，盈利能力偏弱，在股权分置尚未解决的情况下，高价增发并减持的做法引起了市场的恐慌。2001年全国国有企业利润总额仅2811亿元，国企亏损企业亏损额1993亿元，其中上市国企归母净利润总额仅为568亿元。国有银行虽未上市，但受坏账拖累整体盈利较差。以建设银行为例，2001年归母净利润52亿元，而资产减值损失高达189亿元。与此同时，2001年6月上证综指的静态PE高达66.3x。在这样的背景下，《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》出台后，上证综指在3个月内跌超20%。迫于压力，同年10月，国有股减持办法在执行仅3个月后就被证监会紧急叫停。

不过随着股权分置改革顺利推行，2009年A股流通股占比迅速提升至75.5%，市场逐步消化了全流通的影响。同年，财政部、国资委、证监会、社保基金会共同出台了《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施方法》，提出境内证券市场IPO含国有股权的公司，均需按照IPO实际发行数量的10%无偿转让给社保持有（社保随后可以自主选择持有或是减持），重启了国有股减持补偿社保的政策。不过随着优质国有资产陆续上市实现证券化，国有股转持社保的规模和进度受到限制。2010-2017年国有企业IPO每年平均融资规模514亿，假定按发行价减持，每年转持社保市值规模仅约51.4亿。如果未来继续沿用这套办法，那么国有资本实际能够为社保提供的收益相比于收支缺口微不足道。

此前国资减持和转持政策都不能持续有效解决社保缺口难题，急需新机制出台。近两年来我国国有企业盈利增速改善显著，国企利润分配价值提升。2017年1-11月国有工业企业利润15757亿元，同比增长43.6%；国有及国有控股工业企业利润/工业企业总利润比例企稳回升，从2016年12.3%提升至2017年15.3%。

与此同时，随着经济均衡增速的放缓以及传统行业竞争格局逐步稳定，以传统行业为主的国企也不必再维持高资本开支，分红成了重要的提高股东回报的手段。在这样的背景下，通过将股权划转给社保，并以分红作为主要收入分配来源补贴社保的做法成为可能。

未来：股权划转，箭在弦上

在不考虑非金融国企利润上缴的情况下，新的股权划转机制预计仅能填补2025年缺口的9%

2017年11月，国务院颁布《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，明确指出：1）划转范围：将中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构纳入划转范围。公益类企业、文化企业、政策性和开发性金融机构以及国务院另有规定的除外。2）划转比例与目的：统一为企业国有股权的10%，以弥补企业职工基本养老保险基金缺口为基本目标。3）承接主体：划转的中央企业国有股权，由国务院委托社保基金会负责集中持有；划转的地方企业国有股权，由各省级人民政府设立国有独资公司集中持有、管理和运营。4）收益来源：社保基金会等承接主体的收益主要来源于股权分红。对划入的国有股权，要按规定履行相应的禁售期义务。

为了配合做好国有股权划转的准备工作，《方案》指出中央和地方企业集团已完成公司制改革的，直接划转企业集团股权；中央和地方企业集团未完成公司制改革的，抓紧推进改革，改制后按要求划转企业集团股权。2017年12月，中央企业集团层面公司制改制方案已全部批复完毕，未完成公司制改革的央企集团改制全面提速。截至目前，各省级国资委出资企业完成公司制改制的比例达到95.8%。

在不考虑非金融国企利润上缴情况下，国资划转社保2018年可带来约749亿股利分红。2016年非金融国企净利润15,015亿元，A股上市金融机构净利润18,177亿元。2017年1-11月非金融国企利润同比+23.5%，线性外推2017年利润。针对国企盈利增速的基本假设如下，非金融国企利润增速按照名义GDP增速推算，金融企业利润增速分三阶段法，到2050年下降至3%。假设国企平均国有股权占比70%，划转比例10%，分红率30%，在不考虑非金融国企利润上缴机制的情况下（下一节将详细阐述这一问题），方案本身在2018年可给社保基金带来约749亿股利分红。

整体来看，社保缺口依然对财政补贴依赖程度高，划转10%国有股权填补空间相对有限。预计2025年小口径缺口13058亿元，在财政补贴和股利分红充实下当期盈余144亿元，股利分红仅能填补当期缺口的9%。社保缺口依然高度依赖财政补贴，预计未来提升划转比例的空间较大。

根据我们的测算，虽然在基本情景下股权分红仅能填充2025年城镇职工养老金当期小口径缺口的9%，但当划转比例提升至40%，分红率30%时，划转股权派发股息可填补城镇职工养老金当期缺口的35.8%，分担三分之一以上的偿付压力，可以有效减轻对财政补贴的依赖。

在满足了国企利润上缴机制后，社保实际获得的分红可能会更低

按照新的划转方案，社保持有央企集团股权，主要的收入来源是分红。根据我们之前的测算，股权分红填补社保缺口有限的一个原因在于央企集团在分红前还要“跨过一个坎”：国企每年利润当中原本就有固定的一部分需要上缴作为国有资本经营预算中的一部分，按指定预算支出领域使用。由于目前国有股权划转社保还没有实施细则和实际案例，我们并不清楚这部分上缴的利润算不算央企分红的一部分。一种机制是央企先满足硬性需要上缴国资委的部分，在此之外的分红按照社保的持股比例分配相应的红利；另一种机制是上缴国资委的部分当中按照社保的持股比例划转一部分作为社保的收入，专门用于弥补基本养老保险缺口。考虑到第二种情形可能还涉及央企国有资本收益收取管理办法的修订，我们暂且认为采用第一种机制的可能性更高。

央企国有资本收益收取管理办法始于2007年，国务院提出中央企业（非金融）国有资本收益由财政部负责收取，国资委负责组织所监管企业上交国有资本收益，央企集团依据行业分成三档上缴税后利润，上限10%；到2010年划分成四档梯度，上限15%；2012年起划分成五档，中国烟草总公司单独成一档，税后利润征缴比例从15%上升至20%；到2014年上限提高至25%。

在确定央企需要上缴利润的比例后，接下来的问题是央企用于上缴利润的钱是怎么来的？央企集团自身缺乏实际产生现金流的经营性业务，所以实际上缴的利润大部分需要来自于下属公司的现金分红。央企（包括上市公司）作为国资委实际控制的实体，其分红政策很大程度上是受国资委影响的。

例如，一些央企上市公司的分红率其实与所属央企集团应上缴国资委的利润比例是相关联的。根据2014年《关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知》，央企上缴利润比例分为五档，收取比例分别为25%、20%、15%、10%和免交。在不考虑因为政策原因不能上市的烟草集团和无需上交利润的中储粮，剩下集团按上缴率可分三档。按照央企国有资本收取比例文件发布的时间顺序，可分为三个阶段：2007-2009年，2010-2013年，2014-2016年。根据集团公司的相对数量，第一档到第三档分别选择15、20、15家上市公司作为样本计算平均分红率。

统计结果显示，对任意时间段，集团利润上缴比例与上市子公司分红率正相关；对同一档次内的集团，上市子公司分红率随时间大体呈上升趋势。而这一现象也正好解释，集团用上市公司派发的现金股利来上缴集团利润，缴纳利润比例高的企业对应子公司需要有更高的分红率予以支持；当集团利润上缴比例随时间提升时，上市子公司也面临提高分红率的压力。

在保证央企集团利润上缴比例后，社保实际取得分红空间有限。2016年中央企业实现归属于母公司所有者的净利润6907亿元，对应2017年利润收入预算数为1170亿元，占集团归母净利润的17%。假设子公司统一股利支付率为30%，在扣除上缴利润后，划转10%央企集团股权对应股利仅占归母利润的1.3%，对应社保可获得现金股利约90.2亿元。集团股权划转带来的股利收益虽高于国企IPO转持对应市值，但相对社保缺口依然杯水车薪。因此，我们猜测有能力派发高股息的央企集团会提高央企股权分红率来增加充实社保力度，可能会抬升下属子公司的派息比率。

国有股权划转的建议方案由履行出资人职责的部门提出，非金融央企股权划转方案国资委提出，再由财政部会同人社部、国资委审核确认，而中央金融机构股权划转由财政部提出，再经财政部会同人社部审核确认。从履行出资人职责角度看，国资委对非金融类央企，财政部对中央金融机构的派息有较强的影响力。由于财政部在股权划转工作中起到统筹作用，中央金融机构划转在审核上更加便利，也最有望自上而下提高分红率。

增长放缓、盈利能力稳定的央企集团预计率先进行试点

我们预计增长放缓、盈利能力稳定，有能力提升央企股权分红率的集团会被作为优先划转的标的。按照央企利润上缴比例的分类（不考虑烟草集团和中储粮），98家非金融央企根据所属行业大致可分成三类：第一类包括石油石化、公用事业、通信、煤炭类集团，第二类包括工业、农业、地产、交运、综合类集团，第三类包括军工集团和科研院所。我们从利润体量、稳定性和资本开支等因素考量，第一类央企最具备提高分红率基础，有望优先划转。第二类央企中，强周期类集团盈利波动大，分红率不稳定，而综合类企业盈利相对稳定，集团利润体量大，有望提升分红率。第三类央企中，军工集团以及煤炭地质总局、冶金地质总局、研究院等整体盈利能力较差，未来提升分红派息能力有限，可能不作为优先划转对象。中央金融机构中，我们预计盈利稳定分红率高的国有银行与完成处理不良贷款历史使命的资产管理公司有望优先划转。

·中央金融机构划转筛选

中央金融机构主要包括：政策性银行、五大国有银行、四大资产管理公司、保险集团公司、中信集团、光大集团、中央国债登记结算有限公司等。根据《方案》，划转股权时不考虑政策和开发性金融机构。

新增人民币贷款增速放缓，银行在经历2002-2009年信贷投放高增长阶段，2010-20111年的信贷紧缩阶段，在2013年后转向稳健的投放策略，更加注重贷款质量而非贷款规模的增长。随着银行对风险把控加强，叠加信贷增速放缓有利于减少对银行资本金的耗用，稳定的盈利能力将有助于银行持续提高派息能力比率。

《方案》指出中央金融机构股权划转由财政部会同人力资源社会保障部审核确认。中央金融机构既然是财政部牵头提议试点企业，那么可能会优先考虑其控股比例较高的国有商业银行来减少推行难度。中央汇金投资有限责任公司（中央汇金）是国有全资子公司，归财政部管理，因此在统计口径上选择财政部+中央汇金持股总和作为财政部对中央金融机构的控股比例。截止2017Q3，财政部+中央汇金对工农中建四大行的持有比例分别为69.3%、79.2%、64.0%、57.1%，我们预计划转财政部直接+间接持股比例高的工商银行、农业银行股权可能性较大。

四大资产管理公司（AMC）传统存量业务受限，资金耗用减少有望抬升派息率。四大AMC原本是上一轮国有银行不良资产处置时的历史产物，但是并没有因为存量不良资产的消化逐步完成而退出，反而选择了继续存续。那么接下来就可能有两个出路：一是继续去做金融机构不良资产处置，但是增量相对有限，近年银行系AMC和地方系AMC扩若显著，竞争加剧。

二是做非金融企业不良资产的收购，但这其中涉及到非金融企业不良资产难以准确认定的问题，很容易演化成变相融资行为。例如，信达的附重组条件类不良资产从2010年的0迅速增长到2015年1900多亿，其实大多是房地产企业的应收账款融资，资产管理公司在其中扮演影子银行的角色，而这恰恰是目前监管层着力打击的重点。

因此，长期来看，四大AMC的业务逐步步入稳定期，资金耗用减少，有望提升派息比率。如果考虑减少涉及上市公司股权，我们认为有可能优先划转长城和东方资产管理公司，而其本身也是由财政部、全国社会保障基金理事会共同发起设立。

中国长江三峡集团：水电站投资近尾声

中国长江三峡集团盈利规模呈阶梯状，分红率高。由于单个水电站每年贡献盈利稳定，集团盈利随水电站投产节奏呈阶梯状。目前集团每年资本开支在300亿左右，预计随着2020-2022乌东德、白鹤滩水电站竣工，我国水电站开发接近尾声，预计未来集团资本开支将大幅下降，分红派息能力有望进一步提升。

国家电网公司：电网盈利进入稳定期

国家电网公司盈利进入稳定期，派息分红能力提升。国家电网公司2016年营收与利润增速分别为1.1%与0.1%，整体经营进入稳定期。2016年电网投资增速10.2%，增速回落明显，资产负债率近年来更是从61.8%稳步下降55.9%，未来派息分红能力有望提升。

综合类企业：业务多元，盈利稳定

招商局集团利润体量大，资产证券化率高。2016年招商局集团实现营业收入4954亿元，同比增长78%；实现利润总额1112亿元，同比增长34%。根据集团官网披露信息，截至2016年底，招商局的总资产排央企第一，利润总额排央企第二，集团资产证券化率，95%以上的资产已分布在上市公司，内部治理结构优良，国有资产效率提高有望提升集团股权分红能力。

华润集团业务多元化，实力雄厚。华润集团2016年实现营收5034亿元，同比增长4.6%。利润总额338亿元，同比增长13.3%。2016年末总资产1.1万亿元，同比增长10.3%。集团主营业务涉及大消费（零售、啤酒、食品、饮料）、电力、地产、水泥、燃气、大健康（医药、医疗）、金融等。由于集团业务多元化，大消费和公用事业子公司贡献稳定盈利，未来提升分红率能力强。

通过对央企集团（非金融央企+中央金融机构）的经营稳定性、资本开支进行整体筛选，我们预计以下企业有望优先划转，提升股息率：1）有可能成为非金融企业试点：中国长江三峡集团、国家电网公司、国家能源集团、招商局集团、华润集团；2）有可能成为金融企业试点：工商银行、农业银行、长城资产管理公司、东方资产管理公司。

派息率提升有望催化价值重估

国资划转社保是****、做强做大国企框架下具有战略性的一步，亦是解决国企历史利润分配的一套方案。对于存量的国资划转社保股权，其股利提升空间一方面来源于****提升经营效率，带来净利润的增厚，另一方面则是分红率的提升。

2007-2010年，工中建三大国有银行集中出现股息支付率超过40%的现象（农业银行未上市），但为响应银监会加强资本充足率监管的政策规定，出于保持资本充足率高于监管标准的前瞻性考虑，工行、建行、中行、交行和农行（从2010年开始）均适当降低分红率，以此留存更多未分配净利润补充资本金，到现在普遍降到30%左右。因此假设目前市场对其长期分红率的一致预期仍然是30%。

假定现在市场给与银行的估值是合理的（实际上我们认为仍然存在低估），在维持当前股息率水平不变的情况下，如果划转社保后分红率稳定提升至37%（上市以来平均分红率）~ 41%（2007-2008年分红水平），对应的股价上涨空间大约有19.3%~32.3%。

以过去三年的平均分红率作为市场预期的分红率，我们对被筛选集团上市子公司（金融机构）股价对分红率提升进行敏感性分析，具体参见下表所示。重点关注目前派息比率不高且派息率提升带来的重估空间更大的个股，包括国有银行、中国神华、招商局系的高速公路与港口公司、东阿阿胶、华润三九，建议关注虽然分红率已经较高，但企业未分配利润丰厚，有望派发特别股息的企业包括长江电力、上港集团。