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5，上海的好时候又要到来了?_
本文来自微信公众号：叁里河（Sanlihe1），作者：一姐。
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2000年，刚刚就任证监会主席没多久的周小川，专门去了一趟深圳。当时正是519行情一周年，整个市场热情如火，“趁热推创业板”的消息让上海和深圳两个定位金融中心的城市激动不己。
谁知道周小川给深圳带去的是一盆冷水。周主席话很客气，但内容一点没有含糊，说奉了国务院主要领导同志的命令，来通报一个决定：上海要建成主板市场，深圳以后就专心搞创业板市场。言下之意，深圳目前既有的交易市场，要逐渐转移给上海。
深圳市一听就炸锅了。搞创业板是好事儿，但为了一个前途未明的市场，要放弃现在的主板市场，那怎么能行。
这时候，中国金融业的利润，四分之一来自上海，四分之一来自深圳，两地金融中心的地位都已初显雏形，却也都尚且未稳。
偏偏，深圳前一年才刚刚在央行设置九大分行的时候落了上海一招，当时央行把珠三角地区的大分行，绕过深圳，定给了广州，而上海却是稳稳当当拿到了华东区的大分行驻点。
央行大分行在一些金融政策上是有直接决策权的，深圳落后一步处处难受，为当初没有据理力争已经肠子都悔青了，创业板的事情当然是耽误不得。
于是，一周之内，深圳市组织撰写了7份报告往中央送，陈述深圳主板市场不能停的理由。
这还不算，消息传达到深圳的两周后，深圳市委张书记，连带市长、深交所总经理就一起跑去北京见了***和周小川。据说在***办公室，张书记整整汇报了两个小时，细陈利弊，言辞恳切。张书记回来后，还是觉得不踏实，又干脆请到广东省委李书记亲自去北京“加了把火”。
最终，国务院出了折中方案：深圳现在的主板市场不变，可以继续交易，但暂时停发新股，同时创业板抓紧搞，必须赶在当年11月开业。
可惜深圳命不好，创业板的事情特别不顺，为了一个认证审核的权限，又卡在了北京几个部委之间：科技部说创业板是要搞高新技术，促进创新的，我们之前就有一个双高认证，对口的很；证监会当然不同意，说《证券法》赋予我们来管这摊事儿，谁也别争。
后来还有央行、财政部、发改委也掺和进来，都觉得自己应该有话语权。再三耽误，转眼间，国内股市在“调控”下牛市不再，而国外的股市，在全球互联网泡沫破裂，纳斯达克一路下行中也一蹶不振，创业板的事情就此搁置。
等创业板真正搞成已经是将近10年后，而10年间，金融中心的争夺早就已经不只是上海和深圳的事儿了。
2003年非典后北京空降了一个懂金融的市长，北京往金融中心定位上靠拢的速度明显提升。这年年初，北京成立市政府金融服务办公室；很快西城区就出台了具体的金融优惠政策；第二年，国内最高规格的国际金融论坛在北京举行；紧接着就是《关于促进首都金融业发展的意见》。
而差不多同时间，100多公里之外的天津，也刚刚来了一位当过央行行长的代市长，新市长上任几个月后，就亲自到北京，邀请国资委主任李荣融到天津考察国有产权交易市场，
年末，天津产权交易中心被国资委确认为首批中央企业国有产权交易市场。2003年末，花旗银行天津分行开业，戴相龙亲自出席开业庆典。天津和上海争夺的故事，这只是一个开始，高潮发生在三年之后。
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2001年2月，国务院审批同意了上海建设国际金融中心的城市规划，9个月之后，中国签署WTO最后协议，在首批对外资金融机构开放的名单上，上海再次展示了争霸金融中心的野心。
第二年两会，风度翩翩的上海市长陈良宇在记者招待会上提到“金融中心”的话题，不紧不慢的说：
“国家的金融机构设在北京，这是历史上形成，但是不排除在总的格局下面不断强化上海金融中心的建设。上海金融中心的建设是跟北京的三大金融监管部门领导的支持直接联系在一起的，没有一个国家在没有金融中心的情况下就可以实现经济的大力发展。金融中心的建设是必须的，而且是国家战略，代表国家利益，金融中心要由人民银行、中国证监会、保监会来共同参与建设。”
整段话虽然说得婉转，但意思很明确：上海金融中心的地位，是由国家支持建设的，哪怕是首都北京，一时半会也难以动摇到。
而这段话，也是说给北京市长刘淇的。
整个90年代，上海和深圳不仅是全国金融业发展的旗帜，也是改革开放的南北代表，作为首都的北京，反而因为“政治中心”的定位，被各种安全需要绑住了手脚，连外资经营的所有权比重都有严格控制，直接关系经济安全的金融业自然只能“慎重稳健”。
加入WTO改变了一切。2002年两会，北京市长刘淇明确表示：首都经济是知识经济，应该大力发展第三产业，而第三产业的领头羊是金融保险服务业。
上海市长的那段话正是针对这个表态的回应。
不过当时，北京讲打造金融中心是有点虚的。尽管有一行三会和诸多中字打头的金融机构总部驻扎，但就在前一年，富国、博时、长盛、大成四家基金管理公司，以及中信证券，几乎同时将注册地迁离北京。北京对金融产业的吸引力显然没有自己想像的那么大。
一直到2003年非典，北京空降了一个懂金融的市长，北京往金融中心定位上靠拢的速度才终于有明显提升。
2003年8月，北京市人大向市政府提出“成立北京市政府金融顾问团”，仅用了一个月时间，这个建议就被采纳；之后西城区迅速出台了具体的金融优惠政策；第二年，国内最高规格的国际金融论坛在北京举行，同年年底，北京宣布对外资开放人民币业务；紧接着就是《关于促进首都金融茶业发展的意见》的正式出台。
《青年参考》还曾经以“北京市长王岐山亲自致函给外资银行，邀请他们将中国的业务总部注册在北京”，报道北京对金融产业的重视。
种种动作，都表现出与上海竞争金融中心的决心。北京市金融工委一位官员在评价当年一份政策报告时，特意意味深长的说：这些政策，无论在数量上，还是在优惠程度上，一定不会低于上海和深圳出台的政策。
但这时候的北京，不仅前有劲敌，后面还有追兵。金融市长就任北京的差不多同一个时间，在100多公里之外的天津，也刚刚新新到了一位当过央行行长的代市长。
天津人说：天津解放55年，终于盼来了一个财神爷。
财神爷没有让天津人失望。上任一个月，建设银行、国开行、农业银行、民生银行等就相继与天津签订金融合作协议，表示将向天津市一批重点建设项目提供长期、稳定、优质的金融服务和信贷支持。
上任半年，新市长又亲自到北京邀请国资委主任李荣融考察天津国有产权交易市场。视察当然是起了作用的，这年年末天津产权交易中心被国资委确认为首批中央企业国有产权交易市场。
之后中德住房储蓄银行开业、渤海银行成立、渤海产业投资基金获批、滨海新区成为金融先行试点地区，几年之内，多次获得强大的国家层面政策支撑的天津，开始表现出对争夺金融中心的毫不相让。
2005年，在《财富》圆桌论坛上，北京的市长和天津的行长市长围坐一桌，当戴相龙说“看中国的发展，上世纪80年代要看深圳和珠三角，上世纪90年代看上海和长三角，21世纪的头20年，我认为应该看京津冀和环渤海湾”时，坐在一旁的金融市长会意一笑。
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小平同志说过：金融很重要，是现代经济的核心，金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。这句话不是预言，而是总结。可惜大部分争夺金融中心的城市没有意识到这一点。
不仅上海、深圳、北京、天津这样的一线城市喜欢投入大量的人力、财力争夺全国性的金融中心，第二梯队的很多城市，也从来没有放弃打造一个金融中心热情，争不过北上广深，就争“区域性金融中心”，去年，成都、西安、重庆就曾经相继明确表示，要把自己建设成西部金融中心。
但说到底，金融产业和其他产业一样，有自身的发展基础和发展逻辑，强行催长，一定会有催长的后果。这一点，天津是最典型的样本。
自2006年国务院发布《关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》，天津滨海新区就成为钦定的金融改革和创新实验地。这个政策红利，北京和深圳没有，连上海这个早就被国务院承认的“金融中心”也没有。
之后各路资本纷纷投奔天津，将近10 年之间在天交所挂牌的企业累计超过1000家，但副作用也很明显，在“天津金改”的大旗下，2010年前后，天津开始了各类交易所大跃进：文交所、金交所、渤海商品交易所、贵金属交易所、碳排放交易所，每一个在当时都是天津金融创新和争夺金融中心又下一城的标志。
然而只过了一年，交易所乱象就让天津多了“投机之城”的 称号。
这一年，先是两副名不见经传的天津美院副教授的作品，以估值五六百万的价格，被包装成“艺术品股票”上市，发行价1块钱。结果一个月不到，这个艺术品股票就暴涨10倍，画作估值过亿，一下子把拍卖市场上大部分的名家作品都比了下去。成为经典的投机泡沫笑话。
之后天津贵金属交易所，在做市商交易机制、递延费、保证金杠杆上，频频受到质疑，被认为“鼓励赌性”。
一场金融梦下来，天津的名声受了损，原本投入大量政策支持的私募股权，只留下了滨海新区一堆蹭政策优惠的注册公司名录，而这些公司大部分都不在天津办公，税收都没带来几毛钱，更不用说其他产业带动了。
倒是之前无意发展的融资租赁一不小心成为天津的一个小亮点。《华夏时报》去年报道天津金改的时候，曾引用南开大学金融学院教授曹华的解释：融资租赁产业形成是因为天津制造业发达，有很多大项目都需要钱，这种市场自发的行为反而生存下来。
不过，这篇报道接着又提到：天津现在已经把金融租赁作为新的金融规划重点产业去推了。
关于建立金融中心的关键，其实很多年前，现任证监会副主席方星海，在还是上海金融服务办公室主任的时候就说的很明白了：关键是一个开放、创新、市场化的环境。
而之所以出现各地激烈争夺金融中心、并且还会有此消彼长的情况，恰恰是因为金融业目前仍然是一个有巨大“开放潜力”的领域——货币自由兑换、资本自由流动、金融衍生品尝试、监管制度的先行创新——好像只要在这些围的严丝合缝的地带，凿出一点点光，就够一个地方得到发展先机了。
所以，只要金融行业仍然是一个未开放的行业，就一定会源源不断的继续着各种金融争夺的大戏。
实际上，在这次上海落地科创版的同时，其他城市在争夺金融中心的步伐也并没有停止。去年北京市出台的十三五规划，还仍然把建设“国际金融中心”作为发展目标，年底的时候，从江浙调到北京的新市长，也还专门带着证监会主席刘士余去视察了新三板，而且在科创办消息宣布的前几天，金融圈还流传着新三板要改革的“振奋消息”。
但深圳和上海之前的发展，不只是靠“资源多”发展起来的。樊纲曾解释深圳特区早年的成功，最重要的原因之一，是通过体制和政策的优势落差，用新的体制有效配置稀缺资源。
没有能够有效配置稀缺资源的新体制，就会出现海南特区、天津滨海新区，曹妃甸工业区这种地方。所以并非上海的好时候又要来了，只是上海最坏的一段时间，要结束了。
本文来自微信公众号：叁里河（Sanlihe1），作者：一姐。
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6，不再错过下个BAT!科创板来袭,官方出手有何深意?A股将迎巨变?...
刷屏一天了，“科创板+注册制”这一组合的到来，将给A股带来怎样的影响？其中又有何深意呢？
来源:新财富（ID:newfortune）
作者:张天伦
11月5日，首届中国国际进口博览会开幕式在上海举行，国家主席习近平出席开幕式并发表主旨演讲。在演讲中，习近平表示，举办中国国际进口博览会，是中国着眼于推动新一轮高水平对外开放作出的重大决策，是中国主动向世界开放市场的重大举措。
他同时提到，为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，作出三个关键决定：
一是将增设中国上海自由贸易试验区的新片区，鼓励和支持上海在推进投资和贸易自由化便利化方面大胆创新探索，为全国积累更多可复制可推广经验。
二是将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。
三是将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略，着力落实新发展理念，构建现代化经济体系，推进更高起点的深化改革和更高层次的对外开放，同“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设相互配合，完善中国改革开放空间布局。
其中，设立科创板并试点注册制这一政策的发布，最为投资者所关注。受此消息影响，创业板率先回调，今日开盘一路冲高至1371点后一路下跌至1325点，振幅超过3%。
“科创板+注册制”这一组合的到来，将给A股带来怎样的影响？其中又有何深意呢？
01
科创板及注册制试点
官方有何深意
今天下午，证监会与上交所均针对科创板、注册制的相关问题答记者问。新财富总结了其中的三大看点，并摘录了部分分析师的点评。
看点一：为什么推出科创板？
证监会称：在上交所设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排。
上交所称：设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力，增强市场包容性，强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期。
看点二：科创板如何定位？
证监会称：科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。
上交所称：科创板是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。
看点三：投资者如何参与科创板？
证监会称：将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。
02
分析师如何解读
如是金融研究院首席研究员 朱振鑫
对宏观经济：利好。扩大直接融资，刺激科技创新，利好实体经济。创业板九年四万亿市值，科创板条件更宽松，这对面临资本寒冬的实体经济来说是个好事。
对A股市场：分化。高规格的重大改革，过去几年由于地方以及各部门的利益冲突一直没搞成，现在顶层直接推动，对市场长期发展肯定是好事，但短期来看，注册制开闸，市场可能担心拉低市场估值。尤其是对创业板以及高估值的科技股是大利空，同类标的在科创板可以更便捷地上市，已有标的稀缺性当然会下降。试想，如果750亿估值的今日头条能在科创板上市，你会怎么选择？
对拟上市企业：利好。试点注册制，上市更便利，门槛更低，时间更快，独角兽不用背井离乡了。比如，今日头条是不是可以留住了？
对投资者：分化。对存量投资者可能会有短期冲击，但对增量投资者来说是利好，以前投不到BATJ，以后在科创板可能投到，毕竟TMD们还有好多没上市。
对VC/PE：利好。主板市场上不去，海外市场太拥挤，这里将提供一个新退出渠道，对于度过资本寒冬不失为一个好消息。
对新三板：大利空。中国版纳斯达克不用争了。新三板的冬天可能过不完了。不过优质的新三板公司多了个转板渠道，也不失为一件好事。
中原证券分析师 王哲
预计科创板的推出将为科技型、创新型企业提供更加多元的融资服务，体现资本市场对战略新兴产业的支持；有利于资本市场服务实体经济，有利于全面激发市场活力，有利于促进资本市场长期健康发展。
联讯证券分析师 朱俊春
一是细节部分比如覆盖行业、上市门槛、审批时间，二是拟上市标的从何对接而来，以及首批试点的公司数量、融资规模、定价模式等。而对于资本市场而言，科创板政策有助于新经济产业龙头的形成，加速企业的优胜劣汰；反映到资本市场，或在不久远的未来看到国内出现类似当前BAT这些海外上市的科技巨头。
另一方面，注册制的推进也将意味着更多的概念炒作公司估值向下回归，反向思考下的科技龙头、明日之星则将受到市场资金的更多追捧，从而形成有上有下、有进有出的资本市场气象。
东北证券 付立春
科创板的设立是有很强的必要性的。对于中国的双创、科技、新经济企业来说，在选择资本市场多了中国国内的一个方向。过去这些企业，更多选择海外的资本市场如纳斯达克，或港交所等。中国资本市场现有的体系里并没有一个这样的板块，与之完全适应。另外，一些海外的中概股公司，要回归中国的资本市场的话，也没有完全对应的承接。为了更好地服务实体经济，与实体经济特别是新经济的发展相适应，需要设立对应的一个板块。
银河证券前首席策略分析师 孙建波
设立科创板并试点注册制，有利于创新创业企业直接对接资本市场，改善科技创新企业的资本环境，真正意义上实现了多层次资本市场对实体经济的支撑。
国金证券首席策略分析师 李立峰
设计科创板并试点注册制，也就意味着后续“垃圾股、壳公司”炒作价值的终结，资本市场将更加有效，公司优胜劣汰，有助于价值投资，科创板设在上交所，将助力上海打造“全国科技创新中心”。
03
科创板与创业板将有何不同？
在科创板之前，创业板一直被人们解读为中国版的纳斯达克，也有投资者发问，二者未来将如何区隔？
2009年10月开板的创业板，成立初衷是为那些成长型的、处于创业期的、科技含量比较高的中小企业提供一个利用资本市场发展壮大的平台，与主板相比，创业板对于上市公司盈利要求、股本要求、资产要求、募资要求等的审核更加宽松。创业板推出后也受到投资者的青睐，数据显示，首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍，而市盈率最高的宝德股份达到81.67倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。
如今，创业板经过九年的发展，股票总数已经从28家增至734家，股票总市值高达4.2万亿元，同时也孕育出了诸如东方财富（300059）、爱尔眼科（300015）等拥有核心竞争力的公司。就在今年，锂电池龙头宁德时代（300750）、国内医疗器械龙头迈瑞医疗（300760）等行业巨头纷纷登陆创业板，也给创业板注入了更多的活力。
虽然创业板的推出让国内一大批中小企业找到了上市的途径，但是由于机制原因，诸如阿里巴巴（BABA.NYSE）、小米集团（01818.HK）等优秀公司仍然在登陆时面临阻碍。而科创板的推出，很有可能将一举解决之前科技企业上市时所面临的同股不同权、成长期尚难盈利等一系列问题。
作为对比，早在今年4月24日，港交所便宣布从4月30日开始正式接受同股不同权的新经济公司、未有盈收的生物科技公司上市。
所谓“同股不同权”，又称双层股权结构，是指资本结构中包含两类或者多类代表不同投票权的普通股的架构。一般表现为公司股份分为A、B两类，其中A类股为一股一票表决权的普通股，由公众投资者持有；B类股为超级表决权股，由公司创始人或原始股东等内部人持有。双层股权结构的存在，令企业在取得外部融资的同时，可以依旧将控制权保留在家族内部或内部团体中。在美股上市的一大批知名企业均是采取这样的股权架构，包括Google（GOOGL.NSDQ）、Facebook（FB.NSDQ）、阿里巴巴、京东（JD.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）等。其中，港交所正是因此与阿里巴巴失之交臂。此次港交所宣布“新政”之后，便先后迎来了小米集团、美团点评（03690.HK）等独角兽上市。
目前为止，A股的大门并未对同股不同权的公司开放，而创业板“2年连续盈利”的要求，也让A股错失了诸如蔚来汽车等高科技公司。但是从今年年初开始，我国已经开始了对这一领域的尝试。
3月30日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。市场最为关注的创新企业盈利指标问题首次得到明确：符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。这也为国内投资者通过中国存托凭证（CDR）投资境外优质企业扫清了障碍。随后，6只CDR基金同步获取发行资格，单只基金的投资上限为500亿元。进入CDR名单的包括小米、百度、阿里巴巴、京东、腾讯、网易、携程、舜宇光学等。不过由于之后A股市场的动荡，最终CDR基金认购不尽如人意。
此次科创板的推出，可望解决国内优秀科技企业上市期间所遇到的一系列问题，以及打通海外优质公司回归A股的阻碍。而具体细节如何安排，将是科创板未来制度设计的焦点。而在A股全球化的进程中，境外企业能否通过科创板登陆A股，也值得投资者期待。
投资者关注的另一个问题是，科创板的推出，是否会让中小板以及创业板的一些股票边缘化？毕竟科创板的推出，将导致科技公司的扩容。而近三年，无论是美股还是A股，均出现了二八分化的现象，即好的公司股价不停涨，差的公司股价不停跌。在高速发展的互联网行业，赢家通吃的现象也愈发明显。而据WIND数据统计，截至2018年11月5日，纳斯达克共有上市公司2730家，市值排名前20家上市公司市值总和达到6.36万亿美元，占到纳斯达克总市值的48.5%，而市值后2000名的公司总市值仅占到纳斯达克总市值的5.2%。
其实，扩容的影响，既有资金分流，也可以通过吸引好公司上市来吸引更多资金。所以，科创板的推出，直接影响的应当是成长经不起推敲的公司的估值，而引来的好公司，反而可以让投资者有更多的选择。同时，根据证监会的回答，证监会和上交所将依据国家有关法律法规和政策，抓紧完善科创板的相关制度规则安排，特别是借鉴国际成功经验，完善上市公司信息披露，把握好试点的力度和节奏。这应当也是给既有市场的投资者一个定心丸。
04
注册制只在科创板试点
此次注册制试点虽然在科创板之内进行，但也引发试点成功后会否向其他板块推广的讨论。
一直以来，投资者对于注册制推出的最大担忧，在于其会加速公司上市的节奏，分流市场的存量资金，从而降低A股的估值水平。虽然从长期来看，注册制将为A股带来更多的市场活力，但是对于高溢价的股票来说，短期将会对股价有一定的冲击。而在2月23日，证监会主席刘士余向全国人大常委会作说明，建议股票发行注册制授权决定期限延长两年至2020年2月29日。受此消息影响，2月26日创业板大涨3.61%，由此可见人们对于注册制的忧虑。
事实上，即使没有注册制的影响，伴随接轨国际化等背景，A股市值的估值水平已在变化。WIND数据显示，截至11月5日，上证A股市盈率为11.75倍，深圳A股市盈率为22.33倍，创业板市盈率为43.65，A股估值的逐渐走低，对外资的吸引力正逐渐加强。
WIND数据显示，截至11月2日，北向资金近6个月合计流入1762亿元，而在此期间南向资金则回流82亿元。今年8月14日，在A股被证实纳入MSCI指数一年之后，明晟公司发布了2018年8月指数评估报告，将实施中国A股部分纳入明晟MSCI中国指数的第二步，纳入因子从2.5%提升至5%，提升后占明晟新兴市场指数的权重为0.75%。根据申万宏源的测算，按照5%的市值纳入因子，2018年被动增量资金可能达到1000亿左右，而在更远的未来，100%纳入将到1.8万亿左右的增量资金。
与此同时，退市制度的变革成为了今年证券市场上的亮点。3月2日，证监会就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见，一周后的3月9日，沪深交所便祭出了退市办法细则——同时发布上市公司重大违法强制退市实施办法（征求意见稿）并公开征求意见。而随着长春生物“疫苗案”的发生，深交所官方微信公众号于7月29日晚间发布文章，表态称，要严把退市制度执行关，特别是对于严重危害市场秩序，严重侵害群众利益，造成重大社会影响的重大违法公司，坚决做到“出现一家、退市一家”，不姑息，零容忍，净化市场环境，维护退市制度的严肃性和权威性。
如今，管理层从上市、退市两手抓起，一方面通过注册制来增强市场的活力，另一方面，则通过完善的退市制度来确保市场的健康，从而避免类似“劣币驱逐良币”的情况发生。假以时日，随着上市公司质量的不断增强，A股市场对投资者们的吸引力也会逐渐提高。
- END -
《私募实战营》开讲了！
11月24日 · 深圳
两位私募大佬联袂主讲
《极端行情下的投资与投资管理》
7，投行寒冬调查:从高富帅到被裁员降薪_
编者按：本文来自“腾讯棱镜”，作者：邬川、张琴，编辑：暴剑光。36氪经授权转载。
“自5月份，领导就开始着手裁员，二三十个人的团队目前只剩下一名保代，和几名还没找到下家的VP。”一家券商的投行部门员工对《棱镜》无奈地说。
和身边许多人一样，自年初开始，这名投行人士也加入了浩浩荡荡的转型大军。
薪酬腰斩、集体跳槽、降薪求职、讨薪维权……自2018年以来，原本顶着金领光环、被无数人艳羡的投行工作，也正因一场声势浩大的“金融去产能”，发生着激烈的化学反应。
时间回转，金融行业强监管，再叠加低迷的市场环境，券商行业生态发生转向，一直被定位于盈利贡献部门，开始不得不依靠组织瘦身、开源节流来节约成本、熬过凛冬。
峭壁边缘的投行业务
自2017年下半年以来，去杠杆和严监管的政策导向加强，A股市场的流动性进一步衰减，随之而来的是，指数震荡下行。
股权融资市场因此一片惨淡，首先资金供给端主动收缩；其次公司需求端被监管调控，以防对市场造成抽血效应。
股权融资（包括IPO、增发、配股、公司债）总金额的对比，2018年数据截止至8月17日
如果说以A股和股权融资为生的券商，正处于近年来最严寒的凛冬，那么其投行业务，则正处于峭壁的边缘。
代理买卖业务收入与证券承销保荐收入是券商的两大支柱业务，前者是经纪业务的核心指标，后者是投行业务的实力体现。
根据中国证券业协会数据统计，2018年上半年，131家券商的代理买卖业务收入为363亿元，同比下滑6.38%；这其中主要原因是A股市场的萎靡；131家券商证券承销与保荐收入为116亿元，其中财务顾问业务收入45亿元，同比分别下降了30.9%和12.9%。
低迷的投行业务成为券商业绩的最大负累。
2018年数据截止至8月17日
一位发审委委员分析，本届创业板与主板合并后的大发审委，一直要解决的是IPO堰塞湖。“趁着A股行情好，多发一些，行情不好，就控制上会企业的供给，财务不好就劝退，过会时严格遵循八千万的净利润指标。”如此一来，过会率下降，排队企业也减少，IPO堰塞湖得以逐渐解决。
但这对于看天吃饭的投行而言，则无疑是把各家的蛋糕越做越小。
上半年，IPO家数仅为63家，较去年同期下降75%；IPO融资金额为923亿，较去年同期下降26%。
而在各家券商之中，投行业务收入超过10亿元的只有中信证券与中信建投。而2017上半年年投行业务的榜眼——广发证券则滑落至第九。
2018上半年投行收入排名前十的证券公司前十家投的收入占131家投行收入比达66.5%
中信建投证券非银研究团队对《棱镜》分析称，投行收入之所以出现大幅下滑，主要是监管因素和市场环境导致的。
投行业务的监管逐渐趋严，不断经历以2016年9月重组新规、2017年217再融资新规、2017年527减持新政、2017年11月IPO新一届发审委等为代表的重大业务转择点。
2018年上半年，传统投行业务竞争依旧将趋于激烈竞争，债务违约风险、上市公司股权质押风险将提升，券商的投行业务，因此受监管因素和市场环境影响整体走低。
收入腰斩、降薪求职，投行的好日子到头了？
IPO减少、再融资规模一落千丈、二级市场低迷导致并购重组收缩以及债券融资缩水，毫无疑问，这一切都在影响券商的投行收入，但更为实际的冲击是，投行的从业人员开始过剩，去产能已在路上。
“猎头和我说，这个职位竞争非常激烈。”在中字头的投行工作三年有余，虽然没有裁员和降薪的苦楚，但李爽（化名）还是在着手换一份工作。
让他没想到的是，猎头向他透露，仅仅是他们公司的大投行部门，就有九个人投了简历。
3年前，从美国完成商科研究生的教育后，李爽入职了这家大券商的投行部，从分析员做起。
开始的两年，李爽参与的几期并购重组和定增项目都成功过会，“虽然过程比较艰难，但是只要持续和会里还有相关部委沟通，总会有结果。”这让他对于职业前景充满期待。
情况在2017年下半年发生了变化。
定增和并购重组的监管开始进一步收紧。“2017年上半年定增就过会了，但批文过了大半年才发出来。”这让李爽开始嗅到了监管的天平开始向IPO倾斜。
2017年，审核企业同比增长了171%。“2017年的发行工作，会里高层的口径是尽快解决IPO堰塞湖。”一位发审委员如是说道，因此上会企业鱼贯而入。
2016年，证监会发审委共审核271家企业，通过247家，过会率91%，而2017年，发审委共审核466个IPO项目,审核通过380家,否决86家,过会率81.5%。
但对于李爽而言，尽管身在一线券商，因为部门储备的项目较少，导致他能参与IPO的项目寥寥无几。
而到了2018年，IPO的过会率掉头向下。截至8月17日，今年以来审核146家公司首发申请，通过74家，过会率只有50.6%，未通过50家，未通过率达到34.2%。
“大型IPO项目多数留给了刷简历的同事。”这是领导有意栽培的对象，或者说是看重他们父辈的资源。
MD（董事总经理、一般为投行部门的最高头衔）旱涝保收、底层员工拼命干活却上升无望，陈旧的激励体制和薪酬机制以及被关系户把持的上升通道，让李爽下定决心离开。
“MD一年打打高尔夫、吃吃饭，不管有没有拉到项目，保底上千万收入到手。”
《棱镜》与跳槽的投行人员接触发现，跳槽到一级市场的买方如PE/VC较多。
一般投行从业人员因为其参与IPO、并购重组项目较多，拥有较为深厚的产业视角、尽调能力、财务与合规的知识储备，与一级市场所需的投融资能力较为符合。
在拿到多家offer之后，李爽思量再三，降薪跳槽到一家PE机构，从事早期的产业投资。
他表示，薪酬不是最大的考虑因素，未来的前景才是。“投行至少目前处于一个周期的底部，很难熬。”
“今年的业务很难做，钱越来越难挣了，投行都是一片哀嚎。”一家华北小型券商的投行人士对《棱镜》表示，其所在投行的薪资结构和计算方式、发放方式均发生了变化，薪资出现了较大的降幅。
但让其最为愤懑的是，其所在部门此前做过的项目，奖金至今也未曾下发。
“大家的情况差不多，都在熬，看能不能熬到监管政策掉头的时候。”该人士对《棱镜》说。
不过一线员工虽然苦不堪言，在某些投行MD的眼里，自己也绝非像李爽所说的那样“打打高尔夫，一年上千万”，收入和消费降级也正在发生。
一家国内头部券商的MD对《棱镜》谈到，在金融行业去杠杆的背景之下，像投行这样奖金与业绩强挂钩的部门，情况非常不乐观。
“市场没钱，企业也拿不到钱，投行这样的中介机构，自然成交凄惨。”该人士对《棱镜》透露，虽然其所在投行部门薪资结构未发生调整，但在2018年以来业绩同比下降至少70%。
“年底合算奖金，奖金腰斩几乎是板上钉钉的事了。”该人士悻悻预测。
非典型投行：新三板的尴尬生存
就在几个小时之前，孙维刚参加完一家投资公司的面试，好在面试还算顺利。
“熬不住了。”
孙维对《棱镜》无奈地说。
孙维目前就职于一家国资背景，处于行业的第二梯队的中型券商。他主要做的是新三板的挂牌、督导工作。
就不少券商的业务架构来看，许多券商新三板业务中做市部门和挂牌、督导部门不在同一个条线。做市部门更偏交易属性，划归为自营或交易类的部门居多。挂牌、督导团队主要属于投行体系内。也有券商将整个新三板业务都纳入在投行体系。
孙维所在的券商属于后者。其对《棱镜》表示，其所在的投行划分较细，共分为近20个部门，被称为“投行委员会”。
市场环境发生改变、以及监管风向的不确定性，纷纷传达到金融机构端。在孙维看来，一场“金融机构的去产能”正在上演。
“虽然不同业务之间跨度很大，但是不管做IPO也好，像我这样做新三板的也好，大家处境都很艰难。”其中最显著的表现是，其所在投行的降薪、减员、离职，正在悄然发生。
孙维介绍说，降薪主要是由于两方面原因，一是无项目、无业务可做，二是薪资分配形式也出现变化。
“我从15年入职这家券商至此已经两年多的时间，算是经历了新三板从鼎盛时期到明日黄花的坠落阶段。”在他看来，新三板已经从此前的增量市场变化为现在的一个存量市场，这对于其所在的主要从事新三板挂牌、督导的部门来说，无异于面临终日为项目发愁的窘境。
全国股份转让系统数据显示，新三板摘牌数大于挂牌数的情形，自去年12月就已开始上演。2018年1-7月以来，挂牌企业数量除了2月正增长（24家）外，其他5个月全部负增长，分别为-24、-71、-177、-73、-66、-135。
股票交易方面，截至2018年7月底，今年前7个月，新三板股票交易金额为144.56亿元，同比下降42.77%，几乎腰斩。
而以孙维所在的券商为例，2017年该券商督导的新三板新挂牌公司数仅为73家，而2016年这个数字还为200家。
无项目可做，意味着收入的下降。而薪酬分配方式的调整，则在另一种程度上引发孙维何周围同事的不满。
这种调整具体表现在，在过去，其所在券商投行部门的薪资中，项目奖金的部分都是按月发放，次月发放上月奖金。但是如今，这种发放形式变成了按照季度发放。“我们的薪资就两部分，底薪加项目奖金，先不吐槽按季度发放这种形式，就算从个税缴纳角度，也会比之前有更多的支出。”
包括孙维自己在内，她和她的同事们，都进入了一个迷茫期。
“高强度、高压力的投行行业，存在着对体力、身体的巨大消耗。但是当你消耗着自己的生命，所获的的回报却相较之前出现下降时，你就会思考自己做下去的意义是什么。”孙维对《棱镜》说。
于是，半年之内，孙维所在部门已经有4位同事选择离职或者转行，其中2位跳槽去了别家券商，另外2位转行去了政府引导下的产业基金。
“我朋友总跟我吐槽说，投行就是个适合年轻人蹦跶的行业，在这里，30岁已经算是老年人了。”孙维也觉得，自己已经消耗不了了。
他告诉《棱镜》，他本想尝试去其所在券商旗下的投资公司，但是发现这样的国资背景企业，部门与部门之间总是有着很高的隔离度，于是她干脆打算换家公司。
“其实我想做投资很久了，我觉得相较现在岗位来说，做投资更可以让你感觉到很多东西都可以用成本效益和经济原则来衡量的。”他说。
投行的未来
作为一家IPO承销前三券商的保荐人和MD（董事总经理），夏君（化名）并未感受到投行业寒冬的凛冽。
“投行人裁员、跳槽和降薪是一个短期的波动。”他的理由是，未来中国的融资市场将会加大直接融资的比重，而券商投行又是直接融资最重要的中介之一。
央行最新公布的5月社会融资数据显示，社融规模增量为7608亿元，明显低于预期，与4月1.56万亿元相比接近腰斩，相比去年同期大幅减少3023亿元。
在实体与金融机构的去杠杆进程下，社会融资增速下滑常态，因此易于监管的表内融资与透明高效的直接融资将是政策取向。
基于此大背景下，加上投行的牌照管制能够放开的话，“对于投行人才的需求将会非常巨大。”他始终对行业的未来充满乐观。
除此之外，大量中小企业与新兴行业的旺盛融资需求，也是他对投行保持乐观的重要理由，“投行肯定要加大人手去覆盖和培育这些企业。”
一位已经离职转型PE投资的保荐人却并不乐观，蛋糕再大，如果是寡头垄断的市场，那么很多投行人才的供给将呈现过剩状态。“比如发行CDR，只有几家头部券商在主承，和其他大部分投行是没有关系的。”他总结，投行业的马太效应只会越来越强。
券商投行收入前十名的同比变化
《棱镜》统计发现，投行收入前三甲—中信证券、中信建投和国泰君安，占前十家投行收入比重为46%。而前十家投的收入占131家券商的投行收入比达66.5%。
相比2016年和2017年，一位一线投行的董事总经理认为，2018年的分化会更加严重。“投行的头部效应愈加明显。”小券商的投行部门会很难生存下去。
一位小券商的投行从业人员向《棱镜》透露，在5月份，领导就开始着手裁员，二三十个人的团队目前只剩下一名保代和几名还没找到下家的VP。
“但外资投行或者合资投行并没有裁员的打算。”一位外资投行的中层向《棱镜》透露。
面对投行寒冬，内资投行与外资投行的应对截然不同，原因在于各自业务定位不同。
中信建投非银团队分析，对于一些将投行定位于打造品牌、黏住客户的、尤其是一些外资、合资券商投行，这类投行基本是秉着不亏钱即可的目标。
若投行当年的效益较好、基本会将盈利部分作为奖金进行发放，若收入不够理想甚至不够覆盖薪酬支出，则会对投行进行贴补。
形成比较的是，内资券商普遍将投行部门定位于盈利贡献部门，在投行丰年时，一般投行部门的薪酬和其他费用支出合计占收入比例约在30%~50%，而在行业低谷时，则一般收入难以覆盖薪酬和其他费用支出。
上述发审委委员判断，目前去杠杆带来的股权融资低谷，未来三四年还无法看到反转的迹象。
但这无法阻碍乐观者继续乐观。
夏君认为，应该把眼光放在A股之外，不应局限于围绕牌照展开的证监会审核业务。目前中国的财富管理需求日益增加，财富管理人才远未能满足这些需求。
“比如接近四千家上市公司的大股东财富管理、减持方案规划、产业链的上下游证券化。”投行的业务空间仍然广阔。
他预测，未来券商投行只有两种，头部平台型券商和专注垂直细分领域的精品投行。
中信建投非银团队持有相同的判断，具备很强投行品种创新能力才能在不断变迁的监管市场环境中脱颖而出。
从业务模式上看，券商将从以“牌照为中心”向“客户为中心”转型；从竞争格局上看，券商将从“规模扩张、同质竞争”向“经营分化、特色发展”转型。
至于券商行业，中信建投预测，未来随着基础金融工具不断丰富及资本市场发展日渐成熟，资本在未来较长一段时间内都将是影响证券行业核心竞争力的重要因素。因此，未来一段时间，必须持续做大资本规模，向“资本型全金融中介”转变，以机构客户和高净值客户为中心。
8，被批量摘牌背后,新三板PE日渐分化_
中科招商等7家PE成批谢幕新三板，引得市场目光再度转向往日涌向新三板的PE们。挂牌新三板的两年多时间，虽说经历监管环境的转换、股价的大起大落，多数PE的体量格局尚无明显变化，高起点PE原有的江湖地位尚不足以被撼动。不过，由于各家机构的经营模式不尽相同，PE的盈利能力、资产质量及内生能力已出现严重分化。长袖善舞、步入金控道路的PE经营状况江河日下，多面临严峻考验；布局“PE+上市公司”模式的PE经营总体向好，呈现拔地而起之势。这或意味着，PE“脱实向虚”的老套路已走向末路，唯有回归服务实体的本源，才能茁壮成长。
2017年12月26日，中科招商（832168）正式被全国股转系统摘牌，这家曾经风头无两的私募基金黯然谢幕新三板。
中科招商向来以“大手笔”的资本运作包揽头条，成为媒体追逐的对象。2015年，中科招商在新三板实际融资共计超100亿元，成为新三板当年融资额最大的挂牌公司之一。此后数月里，中科招商又相继公告抛出高达300亿元和135亿元的融资计划，轰动市场。挂牌新三板之后，中科招商再度在A股市场逆势举牌上市公司，从而迅速被冠以“囤壳王”、“定增王”等霸气称号。在新三板最激情燃烧的日子里，中科招商上演了股价快速翻番的大戏，其股价于2016年6月登上21.88元/股的历史巅峰。
2017年12月25日，是中科招商在新三板的最后一个公开转让日，其在股权系统的股票价格被永远定格在0.61元，当日总市值仅为40.03亿元，这与其昔日巅峰时期高达1300亿元的总市值形成鲜明对比，似乎有些惨不忍睹。
股价从暴涨到惨跌，短短两年时间，中科招商上演了挂牌新三板又黯然谢幕的过山车剧情。
事实上，中科招商是第7家被摘牌的PE机构。自2017年7月18日以来，合晟资产（833732.OC）、昌润创投（833780.OC）、拥湾资产（834606.OC）、富海银涛（834502.OC）、银纪资产（834904.OC）及达仁资管（831639.OC）等亦相继被全国股转系统摘牌。这意味着，新三板挂牌的PE机构数量从30家减少至23家。
PE机构成批谢幕新三板，使市场目光再度转向往日纷纷涌向新三板的PE们。
2014年4月，九鼎集团（430719.OC）成为PE圈内首家挂牌新三板的机构。在其“示范效应”之下，众多PE纷纷奔向新三板。2015年内，实现新三板挂牌的VC/PE机构多达29家（注：去掉2014年挂牌的九鼎，2015年内是29家），另有20多家机构进入排队等候。
以九鼎集团、中科招商为首的PE机构，挂牌新三板之后掀起了募资浪潮。Wind数据显示，2015年度，6000多家新三板挂牌企业当年募集资金总额为1223亿元，其中VC/PE募资额超过290亿元，占比超过24%。这意味着占比不足5‰的20余家PE类公司，融资规模占比近25%，不可谓不激进。
2015年12月，中国证监会暂停了私募基金管理机构在新三板挂牌。2016年5月27日，股转系统又出台了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对新三板挂牌的私募机构实施“八项规定”（下称“PE新八条”），追加了“八条挂牌门槛”，同时要求拟挂牌的私募机构必须重新申报，已挂牌的私募机构应在1年内完成自查整改，完成整改的有资格争取创新层，而未及时整改的将面临被摘牌的命运。9月5日，股转系统发布了《六类金融类挂牌企业信息披露指引》，强制要求已挂牌私募公司披露季度报告，并在其中充分披露在管存续基金、项目投资和退出情况、管理费收入和业绩报酬等数据。2017年10月，全国股转公司发布了《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，就挂牌私募机构自查整改条件的计算口径等相关问题进行了最新规定，同时表示将不符合整改条件的私募机构进行强制摘牌。
证券监管及股转部门的一系列规范直接导致7家PE机构从新三板摘牌。短短两年时间，新三板从PE挂牌潮又演变成PE摘牌潮，风向变化之快令人目不暇接。那么，挂牌新三板的PE们近两年来发生了怎样的变化？为什么会发生这样的变化？被摘牌意味着什么？
PE挂牌新三板的两年：强者虽恒强，分化已出现
作为本土最大的PE机构之一，中科招商在国内可谓叱诧风云。在最为风光的2015年，中科招商总市值一度高达1300亿元。中科招商被新三板摘牌一事被爆出之后，引发资本市场不小的震动，外界开始将目光再度转向这批2015年涌向新三板的PE们，解读其当下的生存状况。
从资产规模上看，2015年至2017年第三季度，新三板挂牌VC/PE机构前十阵营的名单及座次并无较大变化，仅有少数几家机构顺序略有调整（表1）。天图资本（833979.OC）、明石创新（832924.OC）排名略有上升，中城投资（833880.OC）、浙商创投（834089.OC）名次略有下降。这意味着，两年时间里，PE机构的资产规模排名都大致稳定，赢在起点的大机构仍然显得体魄魁梧，体量较小的机构仍然排在后位。
不过，各家VC/PE资产规模的成长速度差距较大。比如，于前述期间，九鼎集团实现了392.97亿元到961.93亿元的跨越，但硅谷天堂（833044.OC）同期基本处在原地踏步状态，中科招商则明显下滑。总体而言，前十阵营机构体量多数处在相对平稳状态。
营业收入数据显示，九鼎集团、中科招商、硅谷天堂等机构2015年营业规模占据前十名（表2）。2016年，明石创新、达仁资管、合晟资产三家机构异军突起，同创伟业（832793.OC）、浙商创投（834089.OC）、久银控股（833998.OC）被挤出前十阵营。截至2017年第三季度，前十阵营中，中城投资、合晟资产被挤出，清源投资、博信资产晋级加入。尽管各家机构排名有较大变化，但总体上看，挂牌VC/PE们的营业规模TOP10名单与资产规模排名相似，有点“强者恒强”的意思，相对体量较大机构的营业收入也当仁不让地连续处在前列。
不过，纵向对比显示，各家机构的营收规模增速差距较大。如九鼎集团仅耗时1年就实现了25.26亿元向103.09亿元的跨越；信中利用了不足2年时间，完成了8.03亿元向59.02亿元的收入规模增长，并且登上2017年第三季度营收排名之首。同期，中科招商的表现则有云泥之别，从24.42亿元快速跌至4.81亿元。
2016与2015年的净利润指标对比显示，中科招商、达仁资管被挤出行业前十名（表3）。其中，中科招商2016年净利润为1222.88万元，在30家PE中位居第21位；达仁资管同年净利润为-7862.7万元，位于30家挂牌机构的末位。与此同时，合晟资产则以2.18亿元净利润挤入行业第7位，而其前一年度净利润仅为1434.29万元。同期，明石创新的排名从第7位上升至第5位；同创伟业的排名从第10提升至第9位。截至2017年第三季度，前述净利润排名大致保持不变，明石创新的排名进一步提升至行业第3位。
归纳来看，PE机构的净利润成长情况分化较大，如九鼎集团、明石创新的净利润连年攀升；信中利、硅谷天堂也连年排名靠前；部分机构的盈利能力与资产体量不相匹配，如中科招商、达仁资管。
进一步考察ROE指标的分布可见，2015年度，ROE表现较好者，多数为资产规模较小的VC/PE机构（表4）。如，合晟资产、天信投资、方富资本等当年的资产规模均在挂牌机构中居于后位。ROE排名靠前者中，仅信中利、中邮基金及久银控股3家机构相对资产规模较大。而且，2016年，前一年度ROE前十名中的5家机构被挤出这一阵营，名单发生较大变化。到2017年第三季度，该名单再度发生大幅变化。在三个财报时期内，仅有合晟资产、信中利始终稳居前十行列。这能粗略看出，规模体量小的私募机构，总体上盈利能力较强，而体量较大并且盈利能力较好的私募机构较少。
为什么体量较大的挂牌VC/PE机构，总体盈利能力相对较差？这或在于，过去大机构长期处在野蛮扩张状态，令其得以稳住体量规模，却是ROE指标较低、盈利能力相对落后。挂牌后的两年时间里，新三板VC/PE们的融资动作均在冻结状态，这也直接限制了多数VC/PE的资本运作。
从资产体量的变化上可以看到，自2015年以来，新三板挂牌PE虽经过市场与监管政策的转换，但大致体现出“强者恒强”的特点。PE群体的格局在挂牌后尚未发生根本的变化。即使前十名单有所变动，但是信中利、中科招商、九鼎集团、天图资本、硅谷天堂、中邮基金6家机构始终位列其中。由此可见，两年时间尚不足以撼动老牌私募原有的江湖地位。近两年市场形势的变化也显示，PE江湖仍然有点“瘦死的骆驼比马大”的味道。从这个意义上说，两年的整顿对VC/PE的真实冲击，并未如外界想象的大；是否挂牌新三板，对于VC/PE机构似乎也并无产生实质影响。
而根据资产规模与盈利状况的匹配情况，则大致可以看出，挂牌VC/PE内部正在发生严重分化。经营模式不尽相同的各家机构，盈利能力、资产质量及内生能力也是迥异。归结来看，大致包括几种类型。
一是，资产及营收规模、盈利能力均保持相对稳定者，如九鼎集团、硅谷天堂两项指标一直在该群体中遥遥领先。二是，资产及营收规模、盈利能力均快速上升，属于“后来居上”者。如，明石创新虽然资产规模较大，其净利润规模自2016年进入前十阵营之后，2017年第三季度再度进入前三甲。与前者类似，信中利的营业规模从2015年第6位，提升至2017年第三季度的第1位。三是，资产规模庞大，但是盈利能力快速滑落者。如，中科招商资产规模庞大，但营收规模快速跌落，盈利能力迅速下滑至上述行列较末位。达仁资管资产规模、营业收入规模也尚可，但其却一度陷入亏损。四是，快速成长却又快速滑落者。如，合晟资产的营业规模及净利润规模2016年迅速步入前十序列，很快又被挤出该阵营，成为前十座次榜单上划过的“流星”。
这种趋势反映出，部分PE机构经营持续恶化，经营呈现江河日下之势；但是有些机构正在拔地崛起，弯道超车。假以时日，几股兴衰不同的力量引发的骚动，势必会带动PE江湖格局发生剧烈变化。事实上，这种PE机构内生能力的差异，与各自的资源禀赋及经营模式息息相关，即在挂牌之前早已埋下了伏笔。
挂牌PE模式之变：从“脱实向虚”到回归本源
令市场感觉震撼的PE机构资本玩法，最早大概始自九鼎集团。在2014年之前，私募界尚无意问津新三板之时，九鼎集团即已启动挂牌申请手续，最终在2014年4月成为首家登陆新三板的PE。
挂牌之时，九鼎集团即以610元/股的价格，向百名投资者增发了580万股，募集近36亿元资金。挂牌之后，九鼎集团的资本运作更加风生水起。
2014年7月，昆吾九鼎出资成立了九泰基金管理有限公司，获得公募基金牌照，成为国内首家民营PE系公募基金。同年8月，九鼎集团通过定向增发募集22.5亿元，将总股本增至40.73亿股。2014年9月，昆吾九鼎设立北京黑马自强投资管理有限公司，获得个人风险投资牌照。次月，九鼎集团设立首只国际基金，目标进军海外房地产及股权基金。2014年10月，九鼎集团出资约3.6亿元，获得天源证券51%的股权，取得券商牌照，此后天源证券更名为九州证券，成为首家民营PE系证券公司。2015年5月，九鼎集团以41.5亿元拍得中江地产（600053）72.37%的股权，成为首家吞下A股上市公司的新三板挂牌PE。此外，九鼎集团亦相继向保险与银行牌照发起攻势。
几番激进的资本运作，九鼎集团旗下囊括九鼎投资、昆吾九鼎、九泰基金、九州证券、香港富通保险、九信资产、晨星计划、华海期货和中捷保险经纪等9家公司。其中，昆吾九鼎下属有21家全资公司、14家控股公司、1家全资基金及2家控股基金。“九鼎绝不仅仅只是想做私募股权投资，而是希望能够做一个全牌照的大型资产管理平台，并拥有更多的金融牌照”，九鼎方面曾多次在公开场合表明其大金控野心。
事实上，挂牌前的九鼎投资全部业务收入来源于昆吾九鼎的PE业务。挂牌之后，九鼎集团在资本市场如日中天，股价从1元/股飙涨至950元/股的高位，市值突破1000亿元，再到控股A股上市公司，全面布局金融集团。这一资本市场“奇迹”令世人见识了新三板彼时的魔力。
九鼎集团呼风唤雨式的资本运作，引来中科招商迅速跟进仿效。2015年3月，中科招商步入新三板大门。当年9月，中科招商董事会抛出融资议案，拟以27元/股的价格定向增发募集不超过300亿元的资金，震惊市场，四下哗然。大约2个月之后，中科招商再度抛出135亿的融资计划。事实上，前述两项巨额融资计划之前，中科招商已在新三板市场完成了百亿余元融资。
2015年“股灾”爆发、国家队宣布“救市”后，中科招商迅速出手，在A股市场上大举抄底。约2个月时间，中科招商耗资40多亿元，先后举牌了16家上市公司，被举牌上市公司涵盖房地产、计算机、电子设备制造、农林牧服务业、化学原料与制品、医药制造、进口原料批发及有色金属等行业。虽说中科招商董事长单祥双对外声称“融资300亿元是为打造上市公司产业集群”，但是中科招商耗资密集举牌的16家A股上市公司，多为市值40亿元及以下的小市值公司，“壳公司”特征明显，公司由此也被称为A股“壳王”。
前述机构的资本运作示范效应下，其他挂牌新三板的VC/PE机构热情也被点燃，快马加鞭展开运作。挂牌之后的达仁资管、思考投资（831896.OC）均已通过几轮融资，达仁资管经历4次定增，合计募资10.95亿元；思考投资3次定增募集3.1亿元。信中利、菁英时代（833899.OC）、同创伟业等PE机构相继奔跑在谋求金融保险牌照的道路上。PE机构类似的资本运作项目不胜枚举。截至2016年1月，仅九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、同创伟业等6家PE机构，估值即达近1900亿元。PE机构频繁出手，资本运作模式各有不同，但归结起来大致包括金控模式、炒壳模式、PE+上市公司模式等类别（表5）。
九鼎集团、中科招商高调的资本运作触发了监管层的整顿。2015年12月，证监会叫停PE挂牌及融资。融资通道被堵塞之后，PE机构频繁的资本运作似乎并未停止，但在运作模式上悄然发生了变化。
追求“大金控”道路无果的PE机构，越来越多地以“PE+上市公司”模式与上市公司开展合作，或者向实业转型，曲线变通融资。事实上，众多PE挂牌新三板的冲动源自于九鼎集团、中科招商等大手笔融资便利的刺激，监管整顿使之融资梦断，客观使得PE在新三板的融资从早前的金融体内循环，越来越多地转向实体经济，“PE+上市公司”模式越来越多被采用。
在新三板出现之前，2009年10月，创业板推出之时，投资圈还在寻找Pre-IPO项目时，硅谷天堂即已与上市公司合作推出新模式——“PE+上市公司”模式。此后该模式风起云涌，在A股市场，与硅谷天堂达成合作的上市公司股价都会暴涨。2011年9月，天堂硅谷与大康牧业(002505)联合设立从事产业并购服务的有限合伙制基金——长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业(下称“长沙天堂”)，这是投资圈内最早的“PE+上市公司”型并购基金。
“PE+上市公司”模式，实质是由VC/PE等外部机构以普通合伙人(GP)的身份与上市公司共同设立产业并购基金，继而在外部寻求适合上市公司未来扩张的优质项目，予以孵化、培育，后续再将该项目注入上市公司，并完成资本的退出。该模式通过上市公司与PE双方资源禀赋的有效结合，解决并购的工具手段和金融平台问题；解决面临IPO渠道堵塞导致的流动性问题。同时，PE亦可以利用A股上市公司的融资便利，构建稳定的融资平台。
2015年7月，刚刚登陆新三板的明石创新，定向增发股票募集资金近10亿元，创下新三板“挂牌同时定增”的规模之最。此后，通过直接投资，明石创新直接参股或控股十余个大型龙头企业、超过百个创业型科技企业，将原本注册资本1000万元的家族企业做到市场估值超过190亿元的巨型私募机构。2016年，明石创新的营业收入同比增长超过500%。
2015年8月，明石创新以现金1.57亿元认购万达集团（山东东营一家多元化企业，并非王健林旗下的万达集团）785.31万股，持股比例增至22.5%。同日，明石创新出资1200万元收购山东海洋明石产业基金管理有限公司30%的股权，成为其控股股东，持股比例60%。
同年12月，明石创新出资3.6亿元，收购烟台宏远氧业有限公司75%的股权。该公司是国内医疗器械领域唯一同时具备医疗器械、军品以及大型盾构机过渡舱生产资质且具备批量生产能力的企业。
2016年4月，明石创新出资3.85亿元参与设立万华明石氢业有限公司，进入新能源领域。2016年5月，明石创新与东营港开发区管委会签署投资协议，在东营港经济开发区内设立企业，建设制氢项目，计划总投资约41亿元。同月，明石创新以1.29亿元报价中标核工业烟台同兴实业有限公司100%国有产权转让项目。2016年8月，明石创新已经与山东地矿（000409）签署定增认购协议，投资1亿元。
无独有偶。2016年4月，信中利入主深圳惠程（002168），获得了A股上市公司控制权。2016年6月，信中利与青岛海尔家居集成股份有限公司共同成立“信中利-有住产业升级基金”，基金总规模为12亿元。此后，2016年9月，深圳惠程出资5-5.8亿元，与信中利子公司北京信中利股权投资管理有限公司合作发起设立信中利惠程产业并购基金，基金总规模不超过20亿元。
达仁资管也实施“金融+实业”双轮驱动战略，扩充其实业版图。2016年，达仁资管2016年还收购了港股上市公司灵宝黄金（00330.HK）24.06%的股份，成为实际控制人。同时，达仁资管还受让龙电电气（870314）部分股权，成为其控股股东，并在半年内实现该公司的扭亏。
总的来说，中国证监会不惜承受“破坏市场化”的舆论压力，叫停私募基金挂牌，事出有因。新三板对挂牌公司的募投监管，在披露合规、募集及投资资金的使用上没有相关限制，使得大量资本运作项目出现投机倾向。有业内人士表示，“很多新三板企业在挂牌定增之后即开始脱离主业，将大量募集资金投向二级市场、新三板企业、VC/PE、小额信贷乃至高利贷等高风险金融市场，与赌博无异”。本质上讲，在防止资金“脱实向虚”、积极稳妥降低杠杆率、严控金融风险的背景下，证监会对新三板PE机构整改，意在推动PE回归本源，更好地服务实体经济。
从两年的经营绩效对比来看，布局“PE+上市公司”模式、转型实业的PE机构总体表现较好。如，硅谷天堂、明石创新、信中利等机构，资产及营收规模、盈利能力均上升较快，在挂牌新三板的PE群体中遥遥领先（表1-3）。昔日长袖善舞买壳、步入大金控之路的中科招商，经营状况江河日下。2016年下半年开始，中国证监会加大对上市公司资产重组的审核要求，严打A股“炒壳”行为。在2017年A股结构性行情下，大量中小创企业股价暴跌，中科招商也开始被迫大幅减持之前举牌的股票。这一对比或意味着，PE“脱实向虚”的老套路已走向末路，“脱虚向实”正成为PE成长的主流。从某种意义上说，唯有坚守“脱虚向实”的原则，PE才能在新监管环境下生存。
摘牌背后的双重玄机
本质上说，挂牌新三板不仅为VC/PE机构提供了新的项目退出渠道，更使之获得华丽转身的舞台，故而，新三板一度成为VC/PE机构扎堆追捧的“香饽饽”。然而，随着证监会叫停PE挂牌及融资，资金端随监管升温而收紧，PE在新三板的融资功能变得促狭。与此同时，根据新三板的规定，挂牌PE必须详细披露其发行产品、收购等情况，企业的督导成本较高。挂牌新三板开始成为一些PE的负累，不少机构需要通过主动摘牌来提升其融资的灵活性。
另一方面，股转系统的“PE新八条”，其中一条便是管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上。此指标不合格也成了挂牌私募的致命问题，由此导致一些PE被动摘牌。
从表1-4的财务指标可见，合晟资产、达仁资管、中科招商3家均属于资产规模庞大、底子很厚、起点相对较高者，但其经营状况急速恶化。另外4家机构——拥湾资产、富海银涛、银纪资产及昌润创投，营收规模均较低，属于底子很薄弱的机构。2015至2016年，除富海银涛均在千万量级之外，其他3家机构营业收入均不足630万元；净利润规模也存在类似情况，盈利能力较低。
被摘牌PE机构的主要问题集中在整改要求的第一项以及第五项，分别为“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”以及“创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”。如，2016年，达仁资管的“管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的比例”未能达标；而富海银涛、拥湾资产、银纪资产3家私募的资产管理规模未能达标。
截至2017年12月底，已发布自查报告的挂牌VC/PE机构有12家，其中，达仁资管、富海银涛、拥湾资产、银纪资产等5家机构不符合整改要求，按照全国股转系统的监管要求，已经被强制摘牌。
事实上，由于各家PE经营模式不尽相同，此番被摘牌的机构情况各异。对于部分PE而言，摘牌新三板乃是情非得已，而部分机构却是不忧反喜。
如，不符合整改要求被摘牌的达仁资管，其自2015年实施“金融+实业”双轮驱动战略以来，实质上已转型发展实业，达仁资管旗下的灵宝黄金正积极谋划A+H上市，另外一家企业龙电电气也正启动上市辅导。按照现有的PE自查整改要求，达仁资管的经营状况尚不合规，但其资本运作成果有目共睹。从达仁资管角度看，新三板流动性较差，估值低，公司的市场价值无法全部体现；此番退出新三板乃是顺势而为，自愿摘牌。退出新三板之后，达仁资管旗下公司已启动海外上市征程。
不过，无论在何地挂牌融资上市，唯有遵循“脱虚向实”的趋势、回归金融行业的本质，方可适者生存、茁壮成长。
9，从1亿到1万：中国式投资陷阱全梳理_
编者按：本文来自微信公众号“如是金融研究院”（ID：RuShiYanJiu），作者管清友、朱振鑫。管清友为如是金融研究院首席经济学家，朱振鑫为如是金融研究院首席研究员。36氪经授权转载。
投资最难的技术不是赚取收益，而是控制风险。如果做不好风险管理，积累再多的财富都可能化为乌有，从1万到1亿可能需要一辈子，但从1亿到1万有时却只需要一瞬间。
对于机构投资者来说，经过长期的实践检验，形成了投资范围和仓位的严格限定，比如，很多银行在投资债券的时候，只能投AA级以上债券；保险投资单一股票不能超过总资产的5%；又比如公募基金投资同一公司发行的证券合计不得超过产品净资产的10%等。这些风控措施让机构一般不至于血本无归。
但对于个人投资者来说，投资知识不完善，缺少投资纪律，很容易把鸡蛋压在一个篮子里，最后竹篮打水一场空。尤其是这几年，监管相对宽松，金融创新产品不断涌现，而且形式越来越复杂，别说一般个人投资者看不明白，很多专业机构投资者都是雾里看花。
有几个案例对我触动特别大。第一个是钱宝网的受害者，南京某高校的一位院长，自己的儿子因为购买钱宝产品欠下上千万债务，最后父子俩不堪重压，先后自杀。第二个是某位非常知名的明星，和我还有一点交集，对金融不太懂，就听别人的推荐买了几百万P2P，结果后来那个平台跑路了。第三个是我身边的一位非常成功的企业家，2016年的一天突然告诉我，五千万投资了一个新三板产品收不回来了，那个产品的名字我从未听闻，事后证明就是诈骗。
这几件事让我很震惊，如果连大学教授、明星、企业家都对风险没有意识，现实中得有多少的无辜老百姓因为踩雷而倾家荡产？我们整个社会真的需要上一节投资风险的基础课。今天我们这篇报告为大家梳理了主要的八种投资陷阱，然后分析了他们的一些共性，希望给大家一些帮助。
历史永远是最好的老师。要想规避投资陷阱，就要先了解过去的投资陷阱。我们总结了过去二十年的投资案件，主要的投资陷阱不外乎以下八种：
1、P2P非法集资
P2P非法集资，即在互联网平台上，利用高收益为诱饵，虚构项目信息，设立资金池，借新还旧，找权威人士站台背书，空手套白狼。
P2P作为一项新兴产物，自出现诞生以来跑路事件就比比皆是，e租宝、鑫利源、校园贷、月光宝盒等曾经炒得火热的机构生存一两年就纷纷跑路停业。根据网贷之家的数据统计，目前跑路及存在问题的P2P平台多达4000多家，仅2016年一年出现问题的平台就多达1731家，其数量之多令人不寒而栗。
经过总结，我们发现P2P平台主要通过三种方式来进行非法集资：一是网络借贷平台发布虚假的高利借款标的，甚至发假标自融，并采用借新贷还旧债的庞氏骗局模式，短期内募集大量资金满足自身资金需求；二是网络借贷平台通过先归集资金、再寻找借款对象的方式，使放贷人资金进入平台的中间账户，并由平台实际控制和支配；三是黑客入侵P2P平台，利用网站漏洞诈骗敛财。其中，第一种方式最为常见，涉案规模巨大的e租宝、中宝投资等案件均在此列。
e租宝号称由集团下属的融资租赁公司与项目公司签订协议，然后在ｅ租宝平台上以债权转让的形式发标融资，融到资金后，项目公司向租赁公司支付租金，租赁公司则向投资人支付收益和本金。但其打着“网络金融”的旗号上线运营，实际却以高额利息为诱饵，虚构融资租赁项目，持续采用借新还旧、自我担保等方式大量非法吸收公众资金，累计交易发生额达700多亿元，实际吸收资金500多亿元，涉及投资人约90万名遍布全国31个省市区。根据e租宝总裁张敏在被关押期间交代，“e租宝就是一个彻头彻尾的庞氏骗局”，利用假项目、假三方、假担保三步障眼法来制造骗局，超过95%的项目都是虚假的。2018年2月7日，北京市第一中级人民法院已对被告单位安徽钰诚控股集团、钰诚国际控股集团有限公司、被告人丁宁、丁甸、张敏等26人犯集资诈骗罪、非法吸收公众存款罪、走私贵重金属罪、偷越国境罪、非法持有枪支罪一案立案执行。
中宝投资同样以发布虚假项目借新还旧为套路。2014年3·15前一天下午，上线三年有余的老牌平台中宝投资官方网站突然出现一则公司因涉嫌经济犯罪被衢州市公安局立案调查的公告。顿时，P2P行业一片哗然，该事件被喻为“2014网贷行业头号冲击波”。自2011年5月以来，中宝投资法人周辉陆续借用公司网站以虚构的34个借款人和用自己身份信息注册的2个会员名虚构事实，大量发布“宝石标”、“抵押标”等虚假标的向投资人融资，并宣称年化收益率约20%，还有额外奖励的高额回报等，骗取投资人的资金。周辉先后从全国多个省份1586名不特定对象集资共计10亿余元，其中尚有1136名投资人共计3.57亿余元集资款未归还。
2、交易所非法集资
不同于e租宝空手套白狼，交易所非法集资往往有一定的实物和商品，但是会通过控制操作平台价格，将某些业务包装成理财产品向社会公众出售来非法吸纳资金，并承诺较高的固定年化收益率。
事实上，在中国境内，只有上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统、大连期货交易所、郑州期货交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所、上海黄金交易所这八家交易所是国务院和证监会批准成立的正规交易所，其他则均为地方政府或者商务部此前批准的交易所。而现在，一些野鸡交易所却像雨后春笋一样冒出来纷纷涌现，宣称能短期获得超高回报，实则贪婪吞噬着投资人的财富。
在交易所非法集资案件中，涉案规模和影响最大的是昆明泛亚有色金属交易所。昆明泛亚通过金属现货投资和贸易平台，自买自卖，操控平台价格，维持泛亚的价格比现货市场价高25%—30%，每年上涨约20%，制造交易火爆的假象，然后借此包装所谓“日金宝”等诱人的高收益产品。但实际上每年涨价20%只是为了让泛亚的价格永远高于现货市场价格，因此也永远不会有真正的买方，并没有带来实际增量资金；而交货商也因此不需补交保证金，投资者年化13.5%的日金宝理财收益，都是自己的本金或者新增投资者的本金。当新增资金放缓或者停止进入时，整个体系就会崩盘，投资者基本血本无归。泛亚模式就是利用新投资人的钱来向老投资者支付委托日金费和短期回报，制造赚钱的假象进而骗取更多的投资。2015年12月，昆明泛亚兑付危机爆发，涉及28个省份的22万人，非法集资金额总计超过430亿元，上千名泛亚投资者聚集在证监会门口集会抗议。
3、实体项目非法集资
实体项目非法集资与前两种非法集资套路相似，只是投资标的不同。实体项目非法集资表面假借实体项目进行融资，但实体项目的资质往往是包装出来的，金玉其外败絮其中。实体项目非法集资具有案件多发、涉案规模大、涉及投资人数多的特点，曾经骇人听闻的蚁力神案、吴英案、小姑娘案、鄂尔多斯非法集资案等均在此列。
涉及金额200亿元，受害投资者30万人，作为东北双蚂蚁之一，蚁力神案可以说是中国最出名也是吸金最大的非法集资案之一。蚁力神是蚁力神天玺集团所推出的主要商品，宣传其具有迅速补肾的功能，其原料为可药食两用的珍贵蚁种拟黑多刺蚁。这种蚂蚁在其集团下属公司采取“委托养殖”的模式：缴纳蚁种最低保证金一万元人民币，就可以领取2大1小三箱蚂蚁在家养殖，14个半月后，公司约定对蚂蚁进行回收，退还全部保证金并支付3250元劳务费，投资报酬率高达32.5%，看似稳赚不赔且收益可观。但在实际操作过程中，该公司上门收购蚂蚁时既不分品质也不过秤，而是鼓动养殖户继续投资养殖，以获取更多保证金，从而以拆东墙补西墙的方式支付先前加盟养户的返利。然而，大部分蚂蚁并没有实际的功效，一旦后加盟养户的资金不足以支付返利，就会发生资金断裂。2007年10月，蚁力神资金链断裂导致企业破产，蚂蚁无人回收，投资者连保证金都难以追回，更别谈劳务费了。
实体项目非法集资不仅有可能酿成家破人亡、人财两空的悲剧，更有可能造成一个城市的衰败。曾经的鄂尔多斯，自称中国迪拜，特产是“羊煤土气”，给人的印象是高楼林立、豪车遍地，而现在的特色却是高利贷无法收回、烂尾楼遍地的鬼城。白昊与他的昊达投资，就是利用“羊煤土气”来编织“快速致富梦”，诱使人们自动钻进圈套，诈骗金额高达52亿元。昊达投资的大部分项目来自于乌金煤业。乌金煤业成立之初红极一时，公司办公室的墙上挂满了各级政府签发的有关批文和证照，公司的网页、宣传画册也是图文并茂，吸引了广大投资人，放贷给昊达甚至还要托人找关系，月息3%的高利更是一个巨大的诱惑。自2008年3月成立至2011年8月的三年多时间里，投资人迅速蔓延到鄂尔多斯和陕西榆林两市的大部分旗县及周边地区，甚至波及到宁夏、河北等地，各阶层人士蜂踊地为昊达投资出借资金。但到了2011年10月，公司以资金断链为由停止了结息返本，顿时引起众多投资者的高度恐慌。上千人集聚在昊达门前讨债，后来也有好多人几次去鄂尔多斯市政府上访，但乌金煤业和市政府都没有实质性的答复和解决方案。
4、外汇交易诈骗
外汇市场作为一个国际性的资本投机市场，它的历史要比股票、黄金、期货、货币市场短得多，然而它却以惊人的速度发展，规模已远超股票、期货等其它金融产品市场，摇身一变成为全球最大的市场，也给诈骗分子的介入带来了可乘之机。
中国法律规定大陆不得设立公司组织公民炒汇，国内能够炒外汇的正规渠道只有银行。但不少国内外汇交易平台却打着国外监管的旗号行骗，常见的手法是通过做市商机制进行后台操控：在数据上造假，有的根本没有参与外汇交易，但在用户初入市场之时给予盈利的甜头；在交易时滑点，使下单的点位和最后成交的点位存有差距；甚至直接干扰交易，影响交易正常进行。
卷款规模高达300亿元的IGOFX外汇平台骗局让投资者体会了一把给“黄毛丫头”交智商税的悲剧。2017年6月，1991年出生的IGOFX外汇平台总代理张雪娇卷款跑路，近40万名投资者约300亿“被骗”。IGOFX向用户提供了一个专供该公司使用的MT4交易平台，用户在这一平台上开户后可以看到自己的账户情况。用户在交易时，可以在来自世界各地的38位操盘手中选择自己心仪的对象托付资产，坐收渔翁之利，无需再做任何操作。然而投资者的资金进入该平台后实际上并没有真正参与外汇交易，平台通过伪造交易数据，让投资者获得“盈利”，实际上是新开户投资者的资金，IGOFX实际上也并不是外汇，而是一个资金盘，借用外汇跟单的噱头集资。为了吸引更多的客户，IGOFX还通过老用户邀请新用户可获得返点、外汇竞赛抽奖等活动使得平台迅速扩张壮大，而返利和抽奖则恰恰是金融传销最常采用的发展下线方式。
如果说一些野鸡外汇交易平台发生诈骗案在人们意料之中，香港恒丰环球集团则借助“高大上的集团背景”和“专业操作团队”诈骗了不少从事金融相关行业、拥有黄金外汇实战经验的专业人士。香港恒丰环球集团是一家打着被摩根士丹利收购的旗号、从事黄金外汇代理操盘保本业务的平台，并聘任银行、证券、期货、基金公司等金融机构资深从业人员组成核心专家分析团队。但实际上，所谓的香港恒丰环球集团只是通过中介公司注册的空壳公司，该集团官网上介绍其位于香港中环的环球总部以及北京中关村的客服中心经证实均为虚假地址，客服接线人员均外包给了中介公司。投资者的钱根本没有被用来投资，而是放在诈骗分子手上原封不动，挪作他用。该公司每天虚构数据，假装有赢有亏，到了月底就从投资者的本金当中拿出一部分当做盈利来分成，最后一次爆仓则是诈骗分子为了卷款跑路而编造的借口。
5、数字货币陷阱
比特币的暴涨让人们对数字货币充满幻想，但实际上，真正有应用价值的、基于区块链技术的数字货币只是极少数，大多数数字货币是毫无实际应用价值的庞氏骗局。这些虚假的数字货币往往具有这样几个共同特点：注册免费得矿机，给推广人适当的收益；上涨过程中疯狂鼓励人买币，在下跌过程中，不断的宣传正是大家进场的好机会；代币的发行量未知，发行商是否真的遵守锁仓未知等；以数字货币为幌子来进行传销。
随着区块链热潮的推动，各种代币大行其道，五行币、亚盾币、维卡币等层出不穷。2017年，五行币在高调发展中曝光被相关部门查处。所谓五行币，是一种以高额返利为诱饵，打着“五行币”这一虚拟数字货币旗号的传销产品，借助快速暴富、发横财等令人心动的承诺，通过微信群、社交软件群、公众号进行洗脑，并辅之以线下活动，大肆招摇撞骗，给投资者及其家庭带来巨大财产和精神损失。与之类似，维卡币也通过微信群、QQ群、公众号进行洗脑，辅之以部分线下活动来进行传销，例如接待投资者到总部参观、组织成员聚餐等。某数字货币M则宣称让投资者有机会参与电影投资，共享票房收益。在一系列宣传的诱导下，成功募资50亿元，但几个月之内价格已经归零，官网也无法打开，所谓的电影投资都是虚构的。
6、消费返利骗局
消费返利原本是一项常见的促销手段，如今却经常被包装成投资骗局。其主要特征是：通过互联网第三方平台介入商家和消费者的交易过程，许诺在平台的消费额度部分返回，或通过现金消费送等额积分等形式，诱导消费者注册会员消费和商家加盟平台回流货款。截至2017年7月，已有150余家“消费返利”传销骗局名单被央视曝光。
影响范围最大、造成后果最为严重的是“万家购物”案。“万家购物”返利网，声称在全国拥有300万会员，全国2000多个县市均有代理网点，联盟商家达10万家。通过会员会费缴纳，“万家购物”圈得大量资金。截至网站被查处时，“万家购物”实际已拥有近200万会员，涉案金额达240.45亿元。
北京巨鑫联盈科贸有限公司设购物返利骗局，借销售商品之名，行非法集资之实，在短短两年多内非法吸收4万余人的资金26亿余元。
被央视曝光的人人公益，号称消费者、平台、商家三方共赢，消费者每在平台上消费100元会有99元分期返还，平台将剩余1元用做公益，商家只要把消费额的固定比例交给平台也可分期返利。实际上，平台的返利并不是现金而是一种虚拟币爱心豆，取现操作十分复杂且时间很慢，到最后根本取不出来。
7、理财产品诈骗
理财产品诈骗往往许诺高收益，利用投资者贪图高收益的心理来谋求其本金。理财产品诈骗往往借助银行、基金、保险等金融机构进行，或注册假基金、假民营银行来忽悠投资者。最为常见的形式是银行理财飞单，即银行员工被投资公司的高佣金所吸引，私自与其他投资公司“勾结”，以银行的名义出售投资公司的理财产品，并过分夸大收益加以蒙骗，导致投资者上当。
其中涉案规模最大，最为引人注目的是金赛银基金事件。2015年10月，深圳金赛银基金管理有限公司陷入60亿元兑付危机中，金赛银负责人王维奇跑路，客户的几十亿资金无处追讨，无处申诉；而平安人寿被曝由其业务员向客户兜售的巨额金赛银理财产品无法兑付。通过高档豪华会所装门面、拉拢政府官员打着政府项目的旗号推销、打平安保险担保的幌子、宣传公司挂牌上海股交中心等方式，金赛银公司吸引了大量投资者购买其理财产品，但这些钱实则进入了王维奇的个人私款。这一事件的背后，存在着一条“有毒资产”转嫁链条：信托公司把信托贷款、债权等问题产品转给第三方私募接盘；私募公司金赛银通过动员平安员工“接飞单”等方式，打通了平安集团的销售渠道，募得巨额资金，最终挪作它用，导致原本就存在问题的资产链条断裂。
8、合伙人或原始股骗局
合伙人或原始股骗局，即通过邀请投资者成为公司合伙人或向投资者虚称企业已经或即将上市、发售原始股的方式，向投资者鼓吹一夜暴富的美梦，实则利用投资资金非法集资。在“人无股权不富”的投资概念冲击下，一场场原始股售卖大戏开始集中上演，除了高回报、一夜暴富等收益诱惑外，“上市公司”这些虚晃的光环更给了非法集资更堂而皇之的马甲。
这类骗局中最具代表性的是中晋系事件和段某某事件。2016年初，一场起于中晋系美女高管在网上炫富的照片，最终牵涉出庞大的中晋非法集资系列案。通过以“中晋合伙人计划”的名义变相承诺高额年化收益，中晋系向不特定公众大肆非法吸收资金，诈骗金额高达人民币400余亿元。其合伙人的种类名目繁多，包括一般合伙人、高级合伙人、明星合伙人、超级合伙人、战略合伙人，以及永久合伙人，并吸引了九球天后潘晓婷等明星加入；其中，高级、永久、超级合伙人各自的出资规模分别为1亿元。这些资金除了用于支付员工佣金外，还用于虚增业务收入，额外支付贸易补贴及奖励，同时个人挥霍近5亿元。
段某某于于2013年成立了上海优索环保科技发展有限公司。在2014年登陆上海股权托管交易中心挂牌后，优索环保在河南郑州召开了一场增资扩股的新闻发布会，向公众兜售原始股，许诺高达几十倍的高额收益，实质上却是一场面向大众的以非法集资为目的的股权融资骗局。为方便骗取投资者的资金，段某某利用其名下公司至翔商贸的POS机为投资者直接进行刷卡操作来进行资金的转移，刷卡后投资者在当场就能得到借款协议书和借款收据，且第一、二个月的利息在刷卡前就可以先行扣除，而此后的利息会按月打到投资者的卡上，这就使得投资者要到第三个月的付息日才会发现自己上当受骗，而这时公司早已人去楼空。经查证，该案在河南省的涉案金额高达2亿多元，受害者人数也达到了上千人。
总结这些不靠谱的投资品都有几个共性：
第一， 一般承诺固定收益
不管这些不靠谱的投资品具体形式如何，销售人员在向投资者推销过程中一般会强调不会亏损，保证固定收益。但这只是理想化的，安全性和收益率无法兼顾，有收益必定有风险。即便是国债都有风险，更何况是这些不明来路的机构。
而事实上，承诺固定收益、保本收益是违反我国有关监管规定的。2014年8月，中国证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，明确了私募基金不得向投资者承诺资本金不受损失或者承诺最低收益。2011年12月，国家发改委办公厅正式发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，剑指非法集资，禁止“固定回报承诺”。在更早以前的1998年6月，国务院也已发布《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》，首次明文涉及“固定回报承诺”的违法可能性。而《刑法》第176条更是表明，一旦涵盖“固定回报承诺”的融资活动被定性为“非法吸收公众存款罪”，“固定回报承诺”将被列为刑事犯罪的重要证据。
第二，收益率一般偏高
越不靠谱的投资品收益越是高的惊人，如中晋系号称有10%-25%甚至40%的高收益，远超过市场平均收益率。然而，综观大类资产2008年12月31日至今近10年以来的收益率，可以发现其平均年化收益率均在10%以下，收益率最高的房地产平均年化收益率为7.79%。以股票为例，上证综指和深证成指近10年的年化收益率均在5%-6%之间，包含上证市场规模最大、流动性最好的蓝筹股的上证50年化收益率也仅为7.19%。但股票资产近250周波动率均在20%以上，风险远远高于债券、商品等资产。而风险最低的债券年化收益率均较低，上证国债为3.28%，中证公司债为5.25%。由此可见，高收益率低风险是一个巨大的投资骗局，在当前各类资产市场回报率较低的情况下，可以说承诺超过10%收益的短期产品基本上都是骗局。
第三， 底层资产不清晰
任何一种金融产品，不管包装得多复杂，也一定有一个底层的实体资产，否则这个产品就是无源之水。底层资产不清楚，一定是基础薄弱，上层产品随时都会坍塌。然而，不少网贷产品经常把诸多底层资产打包成为一款新的产品，使得投资人无法直接了解底层资产究竟是什么；其底层资产也往往是信用贷、消费金融、车贷、房贷、应收装款转让等，其基础较为薄弱且资金回收周期可能较长。更有甚者，不少投资机构不愿意给客户提供全部的底层资产清单，认为没有必要。
而规范的金融产品，尽管其结构设计较为复杂，却有容易变现的底层资产作为保障。以国内首只REITs中信启航为例，其资产结构较为复杂，却十分清晰，拥有北京、深圳的中信证券大厦的租金收入作为底层资产。在这一产品中，中信证券首先在天津注册成立两家全资子公司——天津京证、天津深证，然后将北京中信证券大厦、深圳中信证券大厦的房地产权属分别过户天津京证、天津深证，之后再将天津京证、天津深证的全部股权转让给中信金石基金管理有限公司拟发起设立的非公募基金的全资孙公司中信金石基金。中信金石基金作为非公募基金的投资载体，向中信证券收购天津京证和天津深证的股权，以达到为非公募基金的投资者提供投资业务的目的。另一方面，中信证券成立中信启航专项资产管理计划，募集资金100%认购基金份额，按70.1%：29.9%的比例划分为优先级和次级，向非公募基金出资。项目公司获取的租金收入用于分配专项资管计划的收入。
第四，借新还旧、庞氏融资
很多投资陷阱往往初期回报还不错，但大部分骗局的背后是借新还旧、庞氏融资。庞氏骗局意味着初期必须让资金先滚动起来，怎么办呢？就要让初期投资者尝到甜头，让他们去宣传，去拉新人进来。等到进来的人越来越多的时候，再卷款跑路，这对集资方是最有利的。
综观这些投资骗局，往往具有不断发行、募集规模在短时间内暴增的特点。如e租宝于2014年内7月上线，到2014年12月8日总交易量就达到745.68亿元；白昊和他的昊达投资利用乌金煤业这公司的项目反复融资，短短三年非法筹集52亿元资金，但稍加思考就会发现一个公司不可能有如此之多的项目来反复进行融资。
而一些正规投资渠道的项目或理财产品，往往不会存在反复融资的情况，大多会将融资规模控制在一定范围内。从图6列举的五只明星基金的募集份额情况来看，东方红睿满沪港深、东方红睿华沪港深、东方红沪港深、东方红中国优势的募集份额均维持得十分平稳，其中前两只基金的份额在成立以来均维持不变，东方红中国优势的份额甚至还有下降。兴全趋势投资混合基金的募集份额虽然在近两年来有较快的增长，但其募集份额规模较更早时候的2008年来看，也有明显的下滑；2008年3月31日，该基金的募集份额一度高达20536270957份。
说了这么多，其实道理很简单，天下永远没有免费的午餐，当你觉得一个投资产品可以躺着赚钱的时候，你的钱袋子可能已经被人打开了。
