浙商银行上市，浙商银行什么时候上市

至少这个月份不会

今年7月10日发布的最新的《财富》中国500强排行榜上，兖州煤业以营业收入151227.8百万元，排名第54位，煤炭行业排名第二位，仅次于中国神华。

“与同行相比，兖州煤业有安全高效的煤炭开采核心技术；有煤气化、煤液化的核心技术；有国际和国内两个市场统筹的发展路径。”兖州煤业董事长李希勇直言，兖州煤业在开采技术、转化技术、市场空间三方面拥有比较优势，这也是企业充满自信关键所在。

一路走来，兖州煤业有着哪些经验？未来如何继续保持高质量发展？日前，证券时报“上市公司高质量发展在行动”采访团走进兖州煤业，证券时报副总编辑王冰洋与兖州煤业董事长李希勇进行了一场深度对话。

来源：e公司官微（ID：lianhuacaijing）

采访：证券时报副总编辑王冰洋（图右）

嘉宾：兖州煤业董事长李希勇

新旧动能转换下高质量发展

王冰洋：目前山东正在落实力推新旧动能转换，兖州煤业在这方面如何发力？目前采取了哪些行动？

李希勇：兖州煤业作为煤炭、煤化工公司，属于传统的能源企业，新旧动能转换的压力比较大，紧迫性强。

新旧动能转换中，要把传统产业进行转型升级，把传统动能转化成新动能，首先要实现煤炭的安全、高效、绿色开采。兖州煤业的开采技术是全球领先的，尤其在井工矿方面，现在投产使用的8.2米一次采全高综采支架设备在全球是生产能力最大、开采效率最高的。一个采煤工作面年产量1500万吨，整个装备效率水平全球首位。环境保护方面，兖州煤业的绿色开采走在了行业前列，达到了一级质量标准化矿井。

其次，煤炭清洁高效利用方面，兖州煤业立足于把传统的煤炭能源变成绿色的清洁高效能源，研发清洁煤和环保炉具。后端排放物控制方面，兖州煤业通过系统研究，引进千人专家团队，共同研发煤炭清洁高效利用的“蓝天工程”，将煤炭燃烧效率提高15%到30%，从源头方来减少煤炭的燃烧量，契合国家的“蓝天保卫战”工作。针对粉尘、氮氧化物、二氧化硫排放，通过技术实现大幅下降，达到超低排放的标准，最终目标是达到天然气的排放标准。

再次，在煤炭高端转化方面，兖州煤业立足于把煤炭由燃料转化为高端化工原料，公司在煤液化、煤气化、煤质甲醇方面的技术行业领先。兖州煤业已经投产运营的90万吨一期的煤炭液化，也就是煤制甲醇装置，实现国内首创。同时，在上海有一个国家级平台在研发煤炭的液化和其他高端化工产品。气化炉方面，兖州煤业承担国家863计划、973计划，气化炉每天处理煤量3000吨，是全国最大的气化炉。目前，公司又承接了科技部日处理煤4000吨的高效气化炉项目。煤炭转化上，兖州煤业立足于远期化、高端化和终端化，最终向工程塑料和生活日用品延伸，进入千家万户，这也是公司转型升级的一个重要路径。

第四，兖州煤业结合“一带一路”，将产能通过国际合作转移到国外。在澳大利亚控股年产8000万吨的上市公司，大部分煤炭产品销往亚太地区的日韩市场，把有效产能转移到国外市场。

作为能源供应商，兖州煤业一直在跟踪全球新兴战略能源的发展趋势，通过由传统能源切向清洁高效能源的转变，实施企业新旧动能转换。

王冰洋：兖州煤业目前及未来采取哪些措施来保障高质量发展？

李希勇：兖州煤业作为传统能源企业，一是加快新旧动能转换，推动高质量发展；二是在煤炭的高效、绿色开采方面综合施策，即提高开采效率同时保护环境，实现废物的综合利用，发展循环经济。

产业化方面，兖州煤业由传统产业向高端产业发展。一是煤炭的清洁高效利用，二是煤炭的高端转化，煤化工大型化、高端化，终端化，延伸产业链，提高附加值。三是高端制造，兖州煤业已经进入高端煤机装备制造市场，形成较大规模，发展势头非常好。四是新型能源方面积极布局。最后是金融布局，围绕主业发展，实现产融结合，优势互补，来有效地推动主营业务健康、可持续发展。

王冰洋：现在国家对环保要求越来越严，对兖州煤业有什么影响？

李希勇：作为国有企业，兖州煤业服从、服务于国家战略，国家要打胜“蓝天保卫战”，作为国有企业不能只挣钱，只扩大规模，还要尽社会责任。兖州煤业在环境保护方面要率先垂范，走在行业前列，积极主动作为，大幅提高环境保护水平。一是正在研究降低碳排放指标；二是生产企业的“三废”治理，要由现在的达标排放、减排，向零排放、无害化处理迈进。

兖州煤业制定了三年环保行动规划，预计投资20多亿人民币，实施环保设施的升级改造，采用最前沿的技术，逐步向零排放、无害化处理迈进。

走出国门布局澳洲

王冰洋：公司去年并购了澳洲联合煤炭，能否给我们分享一下，该项目对公司发展的影响？

李希勇：去年兖煤澳洲兼并重组力拓的两个大型露天煤矿，这两个大型的露天煤矿产能3600万吨，在国际上来讲是一线资产，也是优良资产。

第一，从规模上来讲，澳大利亚有四个千万吨级的露天煤矿，我们这一次并购的就有两个千万吨级的露天煤矿。第二，这些煤矿能够安全高效开采，有规模效应。第三，就是产品的质量非常好，是优质的动力煤，对我们整个现有的资产是有一个对冲。通过这个项目的实施，使我们澳洲公司的负债率由90%多降到目前有息负债的35%，资产结构得到了大幅度优化。从而使兖煤澳洲公司成为澳大利亚单纯的最大的煤炭上市公司；综合起来从矿业公司来说，我们在澳大利亚位居第三位。实施国际化为我们企业的可持续发展奠定了很好的基础。这也是近五年来，我们在全球煤炭市场一宗规模最大的兼并重组案。

王冰洋：澳洲项目外，兖州煤业是否还有其他扩张计划？

李希勇：因为煤炭的周期性还是比较大，我们想在煤的基础上延伸有色金属的开采，包括一些钾盐在内资源的开发，我们正在开展前期的工作，有些项目在准备立项，有些资源正在进行勘探，下一步会有一个比较大的发展。

王冰洋：您认为兖州煤业相比其他同行上市公司，自身有些什么特点和优势？

李希勇：兖州煤业和同行上市公司相比，第一，我们有煤炭安全高效开采的核心技术，在全球行业中应该说首屈一指的。第二，我们有煤气化、煤液化的核心技术，这是我们的一个优势。第三，我们拥有国际和国内两个市场统筹的发展路径，可以对冲风险，盈利能力提升有保障。也就是说，我们和同行相比，在开采技术、在转化技术、在市场空间这些方面都有比较优势，这也是我们对企业充满自信的关键所在。

双轮驱动多元发展

王冰洋：现在兖州煤业开始向金融领域渗透，已经投资齐鲁银行、浙商银行，下一步在金融领域的发展目标在哪方面？金融投资如何与公司主业做好协同？

李希勇：随着兖矿集团改建为国有资本投资控股公司，兖州煤业也由单纯的实业向产融结合方向转变。我们做金融主要是服务于实业，以金融产业促进实体产业的发展。我们不是为了做金融而做金融，是通过金融工具，资本运作，放大国有资本的功能，促进实体产业的健康发展。所以我们的金融产业和单纯的金融企业定位不一样，我们是将金融产业作为一个平台和工具，作为产融优势互补来加以发展。下一步，我们所有的金融发展都是围绕实体产业的发展来进行。

王冰洋：兖州煤业已在四地上市，未来在资本市场布局上还有没有其他规划？

李希勇：下一步，兖州煤业澳洲公司准备在香港H股上市，主要是为了增加市场空间，因为整个香港的资本市场空间大，流动性比较大；另外，香港市场投资、融资的便利性都要比澳洲市场强。此外，我们的一些骨干企业，一些高新技术企业，也正在谋划进行IPO。

王冰洋：兖州煤业上市之后分红与融资的情况，能不能给我们分享一下？

李希勇：兖州煤业上市二十年，累计分红193亿元，是融资总额58亿元的3倍多。在煤炭行业，我们应该算一棵常青树，兖州煤业自上市以来没有出现过亏损，整个经营质量在煤炭上市公司当中应该说是名列前茅的。

王冰洋：您刚才提到的煤制甲醇项目，目前发展情况如何？这一块未来产能会达到多少？这一块业务的效益将来对公司的贡献有多少？

李希勇：兖州煤业煤制甲醇现在的产能150万吨，目前正在加快推进鄂尔多斯能化、榆林能化两个化工项目的二期建设，精心打造两个高端化工园区，延伸产业链条，发展乙二醇、聚甲氧基二甲醚等高附加值化工产品，不断提升化工产品市场话语权。

我们现在在全国甲醇市场产销量居于前列。目前来看，煤制甲醇有很大的优势，一是有成本优势，大约2吨煤做1吨甲醇；二是产品质量非常好；三是煤制甲醇既是可以作为燃料又可以作为下游高端化工的原料，未来的发展空间比较大。现在来看，煤制甲醇的成本在1500元/吨左右，现在的价格接近2000元/吨，利润空间比较大，兖州煤业对煤制甲醛有很大期待，也是我们发展的重点方向之一。

对兖州煤业未来充满信心

王冰洋：兖州煤业今年煤炭产能预计达1亿吨，上了一个重要台阶，下一步公司是否还会继续扩张产能？

李希勇：未来兖州煤业整体产量的扩展，将根据我们转化的需求量来规划，一是煤电的需要，二是煤化工的需要，而不是单纯地增加产量。我们搞内涵发展，搞产量的延伸，搞煤电协同、煤化协同，实现远期化、高端化和大型化发展的需要。所以未来公司产量和规模会有较大增长，营收也会有一个较大幅度提升，盈利能力会长期、可持续地提高，我们对未来的发展前景充满信心。

王冰洋：您对今年煤炭市场产品价格走势如何判断？公司在哪些方面采取相关措施应对煤炭行业周期性波动？

李希勇：全球经济企稳复苏，国内工业过剩产能与库存出清，能源消费增速由降转升，中国煤炭需求也同步结束了长达四年的下行周期，步入新一轮增长通道，且伴随工业制造业主动补库增速有望进一步上扬，能源消耗持续增加，加之“迎峰度夏”期间，季节性煤炭需求将逐步增加，煤炭需求好于预期，预计2018年下半年国内煤炭市场仍将维持供需基本平衡的态势，价格保持中高位振荡。

我们作为大型煤炭企业，一是响应国家供给侧结构性改革，同时去产能关闭落后产能。二是有效的释放先进产能，比如我们在陕蒙基地有三个千万吨矿井，在国内也算比较先进的矿井，属于国家鼓励的先进产能。三是我们不带头乱涨价，主动作为，稳定煤炭价格，稳定煤炭供应，履行国有企业应尽的职责，为了国家能源安全，确实发挥我们骨干企业和主力军的作用。

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10月25日，经万向集团办公室负责人确认，第一代浙商的扛鼎人物鲁冠球，今天上午因病去世，享年72岁。

鲁冠球，出生于1945年，是中国改革年代最早的一批企业家之一，曾被称为商界“不倒翁”。其业界声望非常高，曾担任中国乡镇企业协会会长，浙江省企业联合会、企业家协会会长，是中共十三大、十四大代表和九届全国人大代表。

而其最为人所熟知的头衔，应该是万向集团掌门人。

从文革时期开始，打铁出身的鲁冠球，借助人民公社办农机厂（最早只是一个铁匠铺）开始个人创业，生产农业机械设备。一次偶然的机会，鲁冠球看到《人民日报》的一篇社论《国民经济要发展，交通运输是关键》，他判断中国将大力发展汽车业，决定砍掉其他项目，专攻万向节，1975年，农机厂正式更名为“萧山宁围公社万向节厂”，万向节是汽车传动轴和驱动轴的连接器，

正是从这个汽车重要零部件开始着手，万向开始第一次转型，也从此，正式开启了万向的第一次商业迭代。

此后的10年，万向经过快速发展，迅速成为全国最大的万向节生产企业。1992年，浙江万向集团公司挂牌成立。紧接着，

1994年1月，集团核心企业万向钱潮股份公司上市，成为全国第一家上市的乡镇企业，鲁冠球，也一时成为当时最受关注的民营企业家。

但这仅仅只是开始。

01

家族控股A股上市公司市值超过600亿元

在2000年之后，万向集团先后收购了美国舍勒公司、百年老店美国洛克福特公司、美国UAI公司，一举成为世界汽车零部件巨头。

2002年，万向集团营业收入突破百亿大关，高达118亿元。

2003年，作为万向集团当家人的鲁冠球登上首次发布的新财富富人榜，且自此之后，无论经济起伏，一直保持在榜单前列

目前，鲁冠球家族所控股、参股的A股上市公司多达6家，以今天（10月25日）收盘价计算，

其担任第一大股东的上市公司市值合计近600亿元

（表2）。

鲁冠球家族控制的上市公司中，旗舰企业为万向钱潮，当前市值324亿元，其中，万向集团控股占比超过55%。

此外，其家族还控制了顺发恒业、万向德农、承德露露三家上市公司，由此布局地产、饮料及农业；并通过万向资源成为航民股份第二大股东，航民股份当前的市值为78亿元，鲁冠球家族持股市值约为13亿元。

而万向集团在早期布局的一笔投资，目前有加速退出征兆。2005年6月，广汽集团联合万向集团等5家企业共同发起设立广汽股份，当时万向占总股本的3.99%，为广汽股份第二大股东；2012年3月，广汽集团在A股IPO，万向集团公司为其第三大股东，上市时持有其1.57亿股，占比2.44%，为其最大的民营股东，广汽上市后涨幅约2倍。目前，由鲁伟鼎直接控制的普星聚能股份公司接替万向集团获得了这部分股权，并已在2017年减持超过0.57亿股，按季度均价测算，预计回收现金15亿元，账面持股现值大约28亿元。

而这只是鲁冠球家族资产的一部分。

以万向节及其他汽车零部件起家的万向集团，目前已经发展成为横跨汽车、能源、房地产、金融、农业等产业的大型集团，而其中尤其值得一提的，应该是其近年主导的金融业务。

02

民营金融之"万向系"

目前万向系持股的金融机构数量只有7家，但却有4家是绝对控股，另外3家参股的也是拥有相当话语权。

万向系应是具有相当潜力走向全能型金融的民营资本集团，多年来，其在金融领域的耕耘都是步步为营、稳打稳扎，谋求全面发展，甚至不惜与泛海系一争高下，并夺走了民生人寿的实际控制权。

其实，万向系在金融业的征战，与其说是鲁冠球的主张，还不如说是鲁冠球在支持儿子鲁伟鼎四处征战。身为富二代的鲁伟鼎，将金融业作为自己的主战场。

始于金融业的边缘领域

早在1995年，万向集团即作为发起人之一参与设立了浙江天地期货，并且是持股21.34%的第二大股东。只是，天地期货成立几个月之后，万向集团旋即将所持股权转让了。那时的鲁冠球似乎还未意识到金融业的战略价值，在金融殿堂的门口瞄了一眼旋即离开了。天地期货后来落入同为浙商的新湖系黄伟手中，名称也变为新湖期货。

4年之后，鲁冠球折身再次回到金融业，目标仍然是期货。1999年9月，上海浦江期货的原股东将其所持股权，分别转让给上海万向投资70%，转让给深圳万向投资有限公司30%。万向系全资收购浦江期货之后，将其更名为万向期货，并持续对其增资。后万向期货的持股公司更名为通联资本及通联创业投资，万向期货也跟随更名为通联期货。如今通联期货又更名为通惠期货。

相较而言，期货业在中国的金融业大棋盘中相对处于边缘地位，2002年7月万向系所拥有的第二家金融机构——万向财务，虽是浙江省设立的第一家财务公司，但也依然处于金融业的边缘地位。

鲁冠球无疑是改革开放之后第一代民营企业家中的佼佼者，但万向系在金融领域的发力明显晚于同时代起步的其他民营资本集团。

几经拉锯控制民生人寿

2003年入股两家金融机构浙江省工商信托及民生人寿，标志着万向系进入了主流的金融业领域。

2003年4月，万向系参与陷入困境的浙江省工商信托的重组事项，万向控股以24.85%的持股比例成为第二大股东。2007年浙江省工商信托增资扩股，万向控股晋身为第一大股东。2012年4月，浙江省工商信托更名为万向信托，万向控股的持股比例高达76.5%。拿下万向信托，万向系成为浙商背景中唯一一个拥有信托牌照的民营资本。

相较于顺利入主万向信托，万向系拿下民生人寿的控制权则经历了多个回合的交锋。

民生人寿2003年成立伊始，发起股东多达21家，其中泛海系卢志强、万向系鲁冠球、希望系刘永好、海鑫钢铁李兆会等几大股东之间的持股很接近，特别是卢志强与鲁冠球，是持股14.45%的并列第一大股东。

万向系与泛海系对民生人寿的控制权都志在必得，为了强化自己的话语权，双方不仅皆参与民生人寿的数次增资，而且不约而同设法从其他小股东手中收购股份。到2007年底，万向系持有民生人寿股权达到17.09%，而泛海系则以16.96%的持股比例紧随其后。

2009年，万向系争取到了当时第三大股东海鑫钢铁李兆会的支持，后者向前者转让了1.43%的股权，万向系与泛海系的持股比例进一步拉开。而万向与海鑫两家同盟合计持股比例更是达到了32.52%，远高于泛海系的持股比例。

无奈之下，

泛海系干脆于2010年将所持股份全部转手，甚至其中一部分还是转让给了万向系，泛海系从此彻底退出民生人寿，万向系则以55%的持股比例成为民生人寿的绝对控股股东。

不能错过的浙商银行

2004年8月，全国第12家全国性股份制商业银行浙商银行宣告成立，这是在对浙江商业银行重组的基础上发起设立的股份制银行。错过了民生银行的万向系，显然不会再错过家门口的银行设立，万向控股以1.55亿元的出资额持股10.34%，成为三家并列第一大股东之一（1家国企、2家民企）。

此后，浙商银行于2007年、2009年、2010年经历了三次增资扩股，其总股本从设立时的15亿股增加至100亿股。浙商银行的三次增资扩股，其价格也是水涨船高，2007年增发价格1.21元/股，2009年增发价格1.59元/股，2010年1.67元/股，但万向系皆概无例外参与了等比例增资，所以保持着10.34%持股比例。

据此计算，万向系为所持有的10.34亿股浙商银行股票，投入的资金总额约为15.46亿元。

2015年，浙商银行实施新一轮增资扩股，价格为2.88元/股。万向系旗下的民生人寿增持3.12亿股，耗资8.99亿元。此轮增资之后，万向系合计持有浙商银行13.47亿股，持股比例为9.28%。2016年4月，浙商银行于港股实现IPO，万向系的持股比例降低至7.5%。

目前，万向系为浙商银行并列第二大股东，第一大股东为国资背景的浙江省财务开发公司（14.79%）。

浙商银行2012年年报显示，鲁伟鼎代表万向系出任该行监事会主席，2015年改派于建强任该行监事会主席。

曾经错过的金融牌照

万向系的金融版图中，目前独缺证券牌照。实际上，万向系在2004年曾经收购过一家证券公司——天和证券，而且是绝对控股。

但由鲁伟鼎出任董事长的天和证券在2006年发生代客理财亏损6亿元事件，这个亏损额甚至超过了天和证券的净资产。

天和证券被迫进入破产重组，最终由浙江省财政厅系统的财通证券吸收合并。万向集团等老股东以零价格转让其所持股权，财通证券吸收合并天和证券之后，承担天和证券的一切债权、债务关系，天和证券随即注销。

万向系失去一块对于民营资本来说稀缺的金融牌照，不得不说是一个战略损失。

此外，2007年万向系麾下的浙江工商信托还参与了博时基金48%股权的竞拍，如果顺利拿下，将成为博时基金的控股股东。遗憾的是，万向系铩羽而归，由招商证券以63亿元的天价摘走（当时招商证券原本就是博时基金的第二大股东，持股25%）。直到3年之后，其旗下通联资本参与发起设立浙商基金，并成为四大股东之一，这个遗憾才算部分弥补。

更早以前的2003年，万向系曾计划西进入川，控股正在重组的华锋信托。当时四川省属的原三家信托公司——四川省信托投资公司、四川省国际信托投资公司、四川省建设信托投资公司，计划合并重组设立为四川华锋信托，注册资本为5.5亿元。

万向系意欲投入3亿元拿下51%的控股权，但最终未能成功，重组事宜也搁浅。后来未能诞生的华锋信托变成了四川信托，并由蜀地宏达系的刘沧龙最终入主。

03

谁来继承百亿帝国？

鲁冠球有一个儿子，三个女儿。1971年出生的鲁伟鼎，是鲁冠球唯一的儿子，也被视为万向集团的继承者。

如今鲁冠球驾鹤西去，谁将会成为百亿帝国的传承者？

综合各家万向系上市公司的2016年年报，

鲁冠球目前持有万向集团80%股权，并通过万向集团控制万向钱潮、顺发恒业；同时，鲁冠球持有万向三农集团95%股权，其子鲁伟鼎持股5%，而万向三农则实际控制万向德农、承德露露两家上市公司，可见主要控股平台万向集团、万向三农集团的控股权尚未完成传承。

鲁伟鼎在家族控制的上市公司中，并未担任任何职务

而管大源，是从杭州万向节总厂开始，跟着鲁冠球一路打江山的老将，历任杭州万向节总厂统计员、计划员、科员，万向集团公司总经理助理等职务。万向钱潮上市后，管大源出任董秘职务。早在1994年，为了表彰管大源在万向钱潮上市过程中所做贡献，鲁冠球就曾拿出10万元现金，重奖了管大源。

管大源目前的角色，可能更多是辅佐“少主”鲁伟鼎。

对儿子鲁伟鼎，鲁冠球似乎一直以“磨砺”为主。

据报道，鲁伟鼎中学酷爱飙车，是个激情又叛逆的摩托小子，鲁冠球将其送到新加坡学习企业管理，半年后鲁伟鼎回国，鲁冠球就每天把他带在身边一起上下班，手把手教他如何处理企业的各种事务。

1994年就出任万向集团总裁的鲁伟鼎，仅仅只有23岁，同年，万向钱潮上市。

而前文所说到的庞大金融帝国背后的主导者，就是鲁伟鼎。

善于经营人脉的鲁伟鼎，还跟马云、冯根生、沈国军、宋卫平、陈天桥、郭广昌、丁磊7位浙商一道，组建了顶级会所——江南会。

鲁伟鼎和马云还有不少交集。2009年10月，华谊兄弟上市时，鲁伟鼎和马云、江南春、虞锋等人一同成为其原始股股东。其中，鲁伟鼎持股590.4万股，为第四大股东。颇有持股耐心的鲁伟鼎，目前仍为华谊第七大股东，持有华谊2798.8万股，账面现值2.5亿元。

如今鲁伟鼎的商业才能已得到认可，但论及全面接班，似乎一直差那么一步。

鲁冠球曾明确表态：“

对于接班人，我现在推我儿子，如果将来有能力超过我儿子的优秀人员出来，只要能够把企业搞得更好，能够为农民多增加收入，为农村富裕做出贡献的，我可能会要调一个，这个是可以改变的。

”

而当今，除三女婿倪频外，鲁冠球的女儿和女婿信息甚少公开，只知道

大女儿女婿参与筹办了万向北京公司，二女婿韩又鸿是万向集团上海公司总裁，同时负责新加坡公司，而鲁冠球的小女婿、万向美国公司总裁倪频是其中最知名的一位，曾经被视为最有可能挑战鲁伟鼎继承地位的人选，其以总裁身份在美国公司完成30多个海外并购

随后，

鲁伟鼎主导的金融板块日渐成为万向的主营之一，而倪频也逐渐淡出视野。

但随着鲁冠球离世，万向系的股权与管理权传承已迫在眉睫，其将如何完成？或许还有待观察。

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19个投资项目中，11个A股上市，7个实现回购或转让退出，1个定增类项目。随着宇晶股份11月29日IPO，基石资本于2011年发行募集的基金“珠峰基石”，所投项目已全部有了明确退出通道。其投出的12家上市公司当前总市值超过1000亿元，其中5家过百亿元。作为一只一级市场基金，达成100%的退出率及63%的上市公司形成率，无一项目亏损，这无疑成为了本土PE行业所翘首的“珠峰”。

2011-2018，7年时光淬炼，中国从新经济走向新周期，历经2次IPO暂停，新三板从狂欢到一地鸡毛，二级市场从爆仓、熔断到股权质押危机不断，迭加减持新规及中小创市盈率的大幅下跌，退出之路难于蜀道，是什么成就了珠峰基石的奇迹？今日复盘，珠峰的投资逻辑与基石的修身文化缺一不可。基石董事长张维一句简单的“用平常心做投资”，道尽了珠峰背后的投资真谛：深度挖潜具有长跑能力的企业，方能对抗经济和市场的不确定性，赢过周期；看明白的企业要敢于重仓投资，才能擒获超额收益。越过珠峰之后，掌管500亿资金的基石将如何再攀巅峰？

来源:新财富（ID:newfortune）

作者:陶娟

2018年11月29日，宇晶股份（002943）上市首日，无悬念秒封涨停。作为国内切割和研磨抛光机的领先企业，宇晶过去三年的营收和净利润年均复合增速分别为67.85%和131.61%，而2018年上半年同比增速更高达167%、310%。

敲钟声里一片喜悦，参加上市仪式的基石资产管理股份有限公司（以下简称“基石资本”）董秘、投资管理部总经理宋建彪博士担任宇晶股份董事，谈起这笔投资，他却百感交集。由于Iphone6最终没有采用蓝宝石屏，宇晶股份的主打产品多线切割机订单大幅减少、公司业绩大幅下降，无论是大股东还是投资人，都很是捱了几年惨淡的日子。直到这几年，随着应用的拓展，宇晶的切割技术应用到整个屏幕及面板行业，下游市场迅速打开，大名鼎鼎的比亚迪（002594）、蓝思科技（300433）、欧菲科技（002456）、三环集团（300408）、合力泰（002217）均成为其重要客户，公司业绩连年攀升。

上市前，“珠峰基石”基金持有宇晶股份近10%的股份，这很好地体现了基石资本“集中投资、重点服务”的投资理念。宇晶股份从艰难困阻到绝地逆袭成功IPO，意味着“珠峰基石”迎来了圆满收官——全部19个项目中，11个实现上市退出，1个定增类项目，12家上市公司当前总市值超过1000亿元，其中5家过百亿元。而其余7家均已实现回购或转让退出，无一项目亏损。

但凡熟悉PE行业的人都知道，这样的退出表现堪称极致与惊艳，单只基金的上市公司形成率高达63%，珠峰基石到底是怎样的存在呢？

01

珠峰基石：19个投资项目，12个上市，63%上市公司形成率，100%项目退出率

从2001年开始，同为投资银行同事的张维、林凌、徐伟、陈延立、韩再武、陶涛、王启文开始从事投资业务，2007年张维带队创立了基石资本。同事转变为创始合伙人，共同开启了十余年的股权投资生涯。2011年，“珠峰基石”完成募集，实缴规模14.05亿元。2016年，在经历了两轮累计两年的IPO暂停后，珠峰基石迎来上市高峰，当年实现6个项目IPO或借壳上市，包括国内龙头新药CMO企业凯莱英（002821），领先的照明企业欧普照明（603515），影视类的幸福蓝海（300528），视觉特效设计公司丝路视觉（300556）、网络设备运营商科信技术（300565）、整体上市的开封制药（600781），借壳天山纺织的德展健康（000813），这一众明星上市公司的背后，均出现了珠峰基石活跃的身影。宇晶股份是珠峰基石第12个上市退出的项目（表1），在此之前，其他项目已经通过回购或转让方式实现退出。

珠峰基石基金为何能达到如此高的上市成功率，这与基石资本的投资方式密不可分。

基石资本董事长张维认为，投资的核心要素是把握企业的成长性和估值，成长性是投资成功的必要条件，而估值是实现超额收益的必要条件。不同的估值体系和退出方式，对投资决策有相当大的影响，其中，在A股市场独立IPO是回报最为丰厚的退出方式。

张维认为，“如果独立IPO回报可能会有5倍，换股上市可能就只有2倍，被大股东收购可能50%不到。”另外，“在不同市场上市也有天壤之别，比如香港是一个机构投资者为主的市场，A股是一个散户为主的市场，是完全不同的估值体系，虽然这两年香港与内地市场估值水平在靠拢，但是整体看差距仍然较大。”既然回报是如此天壤之别，那么退出方式从一开始就应该影响投资决策，就不应该是含糊的，而是尖锐的，是深刻的而不是模棱两可的。

因此，在基石资本考察和投资项目时，追求的目标是在A股市场独立IPO，珠峰基石正是这个思路的最好体现。

从已上市项目的质地来看，珠峰所投企业几乎全部保持了业绩的持续稳定增长，验证了珠峰选择标的企业的能力。国内医药CMO龙头企业凯莱英，在珠峰基石投资当年（2011年）实现营收4.06亿元、归属母公司净利润6500万元，到2017年上市解禁时，凯莱英的营收已达到14.23亿元、净利润高达3.4亿元，6年间的年化复合增速分别达到23%、32%。即使今年经历了股市大幅调整，凯莱英自2016年11月上市至今，股价仍上涨了4倍。

7年前“珠峰基石”成立时，市场上同时有数百只基金募集成功，珠峰基石当年遵循了怎样的投资逻辑，又是怎么遴选出这些优秀的标的呢？

02

2011-2018，

7年时光淬炼的珠峰基石：投资是一场长跑

“珠峰其实是生不逢时的。”当珠峰基石的退出成就足以令市场艳羡时，宋建彪博士回头复盘，却感慨良多。

2011年是PE最好的时代，却也是最坏的时代。经过十年的铺垫沉潜，随着2009年创业板的开设，中国PE业进入热潮，募资不再那么困难，但好的项目贵到离谱。全民PE，行业内的竞争环境在加剧恶化——中国有上万家PE在同时竞争，而在成熟的美国市场，PE机构数量仅1000家，且各自拥有相对明确的行业侧重点和层级。

在熙熙攘攘的神州大地，“把PE做成制造业”、“地推式拉项目找资金”、“象买白菜一样做投资”等PE新模式新概念层出不穷、风靡一时，让这个行业的老兵们有点无所适从。“PRE-IPO”大行其道，争抢项目时“直接加价50%-100%”的对手大有人在，“价高者得”成为PE丛林的自然法则。

在退出端，证监会于2012年左右陆续出台新股发行制度改革，市场普遍预期发行市盈率将会显著降低，一二级市场价差将会大大缩小。这种预判后来得到了验证。2011-2018年，中小板的市盈率从33.53倍降到20倍；创业板的市盈率从58倍跌落至29倍（图1、图2）。这让当初一心只想吃一二级价差的PE陷入了困境。

图1：2011年-2018年，中小板指市盈率及市净率变化

图2：2011年-2018年，创业板指市盈率及市净率变化

投入的一端是火焰正盛，而退出的一端是海水渐冻。在这样的“喧闹”环境里，一级市场的投资无疑是艰难的，需要定力，更需要长远的眼光。2012-2013年间，珠峰基石的投资进展比较缓慢，据宋建彪博士回忆，那时对市场的确比较迷茫，实体经济不太好，基石之前的能力圈主要是在传统行业，而当时最受追捧的是光伏风电之类的新能源，以及以乐视网为代表的新经济，“我们看不懂，不敢投”。如何不被非理性的繁荣和热潮所裹挟？私募股权投资机构的真正价值到底何在？基石人向内心深处叩问着自己。

张维坦承，回头看，2011年到2018年中国经历了巨大的经济和市场变化，没有哪个神仙能事先预判。但是，投资家必须要有一些基本的判断。首先，中国资本市场不存在典型的PRE-IPO，为什么？因为中国是典型的政策市，无论是对上市公司的苛刻条件，还是上市之后的解禁规模和周期，都作出了种种限制，而且IPO闸门也处于不确定状态中。这就从根本上决定了，投资不是短跑。其次，不能去赶热潮赶趋势。因为市场变化得比你想象中还要快，赶是赶不过来的。这些年投资热点一直在轮动，从2011年开始，光伏风电、百团大战、视频大战、共享大战、到新能源汽车大战，包括虚拟货币区块链这些新潮概念此起彼伏，如果你追逐市场热点，这些热点可能就两三年就过去了，在中国的市场环境里，短跑是跑不下去的。第三，有些指标还是具有可参考性，比如中国经济结构的增长动能切换，是可以看得见的，二级市场上的估值差异也是看得见的——那些和宏观经济增长高度相关的行业，都被给予了低估值，而消费、医疗等行业则很早就给出了高估值。作为一级市场的投资者，必须去思考A股的估值思维，这些将引导私募基金的行业投资方向。但是看明白行业还不够，还需要看明白企业，看清企业的长跑能力，如果不具备长跑3-5年以上的能力，那么投资这个企业就会充满风险。而企业的长跑能力又与企业在产业竞争结构中的位置、财务结构、研发投入、公司治理和组织架构等不无相关。

基于这些深刻认识，张维构建和归纳出了珠峰基石应当遵循的投资哲学——宏观经济、政策环境充满不确定性，珠峰基石不能去赶热潮，而应放平心态，去思考被投企业是否真正具备长跑能力。

在张维这一投资哲学的指导下，珠峰基石形成了三点实践上的准则，对此基石资本合伙人陶涛有过深度复盘：

1、企业上市周期难以把握，急功近利的PRE-IPO获利方式不可持续；

2、政府投资拉动的需求无法持续，基石此前优势行业在先进制造业，但珠峰基石必须强化在产业上的分散布局，尤其是和大消费（产品、服务、健康、文娱）相关的行业；

3、全民PE热，私募股权投资的价值洼地将会迅速填平，与其纠结于投资市盈率，不如做好对企业长期竞争实力和增长潜力的判断，抓住好企业，通过持续的成长性和上市流动来兑现回报。

为此，基石资本在投资逻辑上进行了坚决改革，将投资团队从原来的地域划分改为行业划分，组建了六大行业小组，涉及消费、传媒、医药、农业产业化、新材料、节能环保领域，摒弃了原有的扫街式走访、挖掘企业的做法，改为先做行业调研，走访协会、龙头企业、参加展会，然后树观点、建人脉，最终挖掘出投资机会。而经过调研后，又相继撤销了农业、新材料、节能环保三个行业组，以规避投资风险。农业企业容易存在财务造假，新材料则是专业知识无法有效积累，而环保行业与政府资源及地方债联系太紧密，投资人难以把控其中的风险。

在这种审慎深入的行业调研下，以“成长性”为投资准绳，基石既投出了欧普照明、凯莱英、科森科技这样的优质高成长企业；也有效规避了2011年盛极而衰的新能源投资热潮，更主动放弃了当时炙手可热、后来让无数机构踩雷的乐视网。可以说，时代的坑如此之多，如果没有对企业长跑能力的深度挖潜，珠峰基石这只基金不可能在经历如此长、反复多变的周期之后，还能顺利推出如此多的上市项目。

最终，基石形成了消费、科技、文娱、医药健康四大行业小组。珠峰基石医药类投资金额高达6亿元，占据了珠峰基石近乎半壁江山，凯莱英、开封制药、嘉林药业、康恩贝4个项目都是重仓项目。以行业为导向的投资逻辑，也促使基石自身的基因发生了改变，开始向产业链龙头资源的组织者进发。比如2013年，珠峰基石准备投资贵州拜特，但尽调发现其由于历史原因无法独立IPO，因此，珠峰基石联合康恩贝、通过参与后者定向增发实现对贵州拜特的并购。最终，贵州拜特实现资产证券化，珠峰基石参与投资，康恩贝则收购了优质资产，三方实现共赢。这种交易撮合者、价值发现者的身份定位，受益于基石团队早年的投行经历，也是其在不同经济周期中挖掘项目投资价值的体现。在诸多定增项目爆出亏损的今天，珠峰基石在这个项目的收益率仍在50%以上。

今天，基石进一步明确行业重点，基石副董事长、合伙人林凌将其解释为四个和生活相关的产业：消费（生活得更有品质）、文娱（生活得更快乐）、医疗健康（生活得更健康）、科技（生活得更便利更智能）。主投了三六五网、凯莱英的林凌，目前的重点也已偏向文娱，主导投资了幸福蓝海、磨铁图书、原力动画、米未传媒（马东《奇葩说》）、五元文化（《白夜追凶》制作方）、二更网络等知名项目。

03

和你在一起

“世有伯乐，然后有千里马。千里马常有，而伯乐不常有。”纷繁复杂的商业世界，一个人单打独斗就能成为伯乐吗？一个伯乐就能持续发现成群的千里马吗？张维对企业家精神的理解归纳为四个字，“胸怀、抱负”。所谓胸怀，就是齐创共享，与大家分享；所谓抱负，是不单纯以营利为导向，而是以事业为导向，是妥善的、长期的、坚定不移的处理好产业链上下游关系，不是赚一把钱就走。

基石资本努力践行合创共赢精神来耕耘与团队、与上下游之间的关系。珠峰基石的成功，自有其内在机制和文化加持。

和LP在一起：大比例跟投

基石一个最鲜明的特征是基金管理者的大比例跟投。受益于早期的山河智能、山东六和等项目，张维团队较早就已实现财务自由，因而有能力在其募集管理的基金中大比例跟投，在珠峰基石，GP跟投的比例达到了15%，同时明令合伙人不得选择性跟投单个项目。

在这一跟投机制约束下，GP的利益和LP的利益深度绑定，合伙人只有将整只基金的绝对投资收益做上去，和LP坚定地站在一起，才能实现利益最大化。相比较而言，在国外，GP跟投的比例一般都不超过1%，国内的GP跟投比例虽然略高，但也很少超过10%。

和企业在一起：集中投资、重点服务

1992年，索罗斯狙击英镑，下属德鲁肯米勒看到里边有机会，要求全仓杀入15亿美元，索罗斯说，你错了，如此难得的机会，我们应该加杠杆，投入100亿。两天时间，英镑贬值16%，索罗斯账面豪赚10亿。

集中投资和分散投资向来是投资界的两大流派。基石资本长期坚持“集中投资、重点服务”的理念。在张维看来，投资与宏观经济无关，既不是投资宏观经济，也不是投资某一个行业，而是投资某一个具体的企业，这个企业与其产业竞争格局、公司治理、企业家精神有关，是活生生的企业，而不是冷冰冰的数据。在PE领域，如果看准了其成长潜力，就要进行重仓式投资，这是公司高层的责任。珠峰基石基金单个项目平均投资额超过7000万元，其中有2个项目超过2亿元；在持股比例上，有超过一半的项目经稀释之后仍然持股5%以上甚至超过10%；在退出收益上，收益最高的3个项目贡献了48%的利润，收益最高的8个项目则贡献了85%的利润。

集中投资意味着需要对企业成长潜力有深刻认识，也能为其提供良好的投后服务，帮助企业成长。以珠峰基石投资的嘉林药业为例，其前身是一家国有医药研究所，基石投资进入后首先帮助其改制为民营企业，但是它最初的研发走入了死胡同，基石又积极帮助企业调整方向，成功首仿辉瑞的心血管药阿乐（通用名为阿托伐他汀钙片），同时帮助企业引进职业经理人，并协调处理好大股东与管理层的关系。2016年，嘉林药业借壳天山纺织并更名为德展健康，成为中国医药行业最大的并购案。从调整研发方向、改善营销团队、股权激励及借壳上市等各方面，基石资本都为之付出了诸多努力。2017年，德展健康营收高达22.2亿元，净利润达到了8亿元，同比增速分别为53.87%和20.48%，基石资本在这个长达17年的投资长跑中也取得了极为丰厚的回报。

据林凌回忆，珠峰基石在2011年投资欧普照明时，企业并不缺钱，基石凭借专业服务赢得了投资机会：基石团队在股权架构、高管和员工激励、税务筹划等方面给予很多中肯的建议，最终出资9000万元成为该轮领投方。

基石早期投资的山东六和，在三位创始人股东出现分歧矛盾时，基石居中调和，帮助企业渡过危机，最终，这笔7000万元的投资获得了30倍的退出收益。

基石资本与企业深度的合作与服务过程，获得了许多企业家的高度认同。截至目前，经基石资本扶持上市的企业，创始人或大股东均成为铁粉LP。

和兄弟们在一起：相对平均的股权结构

创始合伙人团队多年来始终不离不弃，保持高度稳定，在众多PE一线机构中，除了基石资本再没有第二家，核心原因是7名创始合伙人的股权相对平均。根据基石2018年双创债发行资料来看，7名创始合伙人直接持股数量很少，大部分是通过两个持股平台间接持股，折算下来，张维作为第一大股东累计持股比例不超过40%，仅仅是相对控股，其他创始合伙人的持股也比较平均。这一公司治理形同“金锁链”，有效地把大家绑定在一起。

与此同时，张维特别重视吸纳新鲜的专业力量。曾在华为从事研发十年之久的李小红，2011年加盟基石后，主导投资了蓝科锂业、柔宇科技、商汤科技等众多高科技项目，目前已升任公司合伙人，分管技术行业投资。

在决策机制上，基石遵循严格的投审会一人一票制，张维虽然身为第一大股东，但既没有一票赞成权，也没有一票否决权，这一制度有效控制了“一言堂”的风险，让每个合伙人都能基于内心真实想法给出理性判断。

04

珠峰之后，基石如何再攀巅峰？

在数年喧闹之后，PE行业在今年迎来了寒冬。二级市场这两年从千股跌停到爆仓熔断到今年的大股东股权质押危机，熊途漫漫，估值一再下探；而一度成为PE行业大本营的新三板，目前已几近失去基础的融资功能。去年出炉的减持新规，则再次延缓了PE的退出速度。

资本寒冬越显赢者本色。在最近的6个多月时间里，基石资本接连完成总规模近100亿元的新基金募集，分别是规模为40亿元的并购基金、规模近8亿元的文娱科技基金、规模近2亿元的天使基金，以及规模50亿元的安徽智能制造基金。10月份，基石资本还在深交所成功发行首期双创债，发行规模3.1亿元。这些基金大部分被政府引导、专业母基金、第三方财富认购，基石资本的募资对象也从个人高净值客户华丽转身机构投资者。

机构投资者的认可来自过往的优异业绩。截至2018年10月，基石资本累计投资了120个项目，其中25%的项目通过上市退出，总的项目退出比例达到45%，累计退出回报率达到6.5倍。

越过珠峰，才发现无人等候。但对于基石，珠峰远不止是巅峰。在长期的投资实践中，张维自有其一套独特的、差异化的方法论和大局观。大道至简，他的核心观念可以浓缩为七个字“用平常心做投资”。这套哲学一以贯之，从珠峰到今天。张维向来强调不看宏观经济，从大环境来说，中国经济增速向下的趋势不可改变，中美贸易冲突的趋势也难以逆转，就算全力以赴，也对抗不了历史大势。但投资最重要的，还是看企业本质。他心目中的理想的企业正如华为那样——倒推20年看华为，华为进入通信设备领域的时候，并不知道行业里有思科、诺基亚这么厉害的对手，当时华为只能做最基础的交换机。但在这个众所周知竞争激烈的领域，华为依靠大量的投入，精耕细作，取得了今天的行业地位。这一点比阿里腾讯更加伟大。2017年，华为研发投入了800亿元，占其营收的14.7%。同样的，恒瑞医药为什么是A股医药龙头？因为中国几千家医药企业，恒瑞是最舍得在研发上投入的，去年它的研发投入是17.6亿元，占比12.7%。

这些优质的企业，它们是不管宏观经济怎么样，都在坚持做自己的事，在长期未来有意义的领域，心无旁骛苦心孤诣，坚持投入。

张维喟叹，很多上市公司，并没有真正明白这一点，比如A股这几年盛行盲目重组，短短几年，就形成了高达1.4万亿元的商誉。高商誉源于收购时的高估值，而高估值是高利润承诺、高对赌形成的。企业自身并没有看明白跨界进入的行业，有几百家标的对赌承诺没完成，还有很多对赌完成后业绩就变脸。这岂是做企业的正道？就像对待时髦的热点，华为会先回到基本问题上来：是不是有助于解决客户服务、技术响应、以及技术变革方面的问题，如果不能有效改善这三个方面，那概念仍然是概念，是没有用的。

企业的核心竞争力，不是一朝一夕形成的，是应该坚定地在某一个领域里，将全部的时间、资源、精力完全投入、深入运作。想要达成优秀的投资，就要坚定地在早期发掘这些优质的企业，并且敢于重仓。即使到了今天的规模，张维都认为，基石不会寻求投资组合来进行风险规避，而是看明白了一个企业，就持续重点地投入。“我们从来不撒胡椒面，我们管理投资企业的数量是我们同规模同行的1/4，你如果看不明白，你不投；看明白，你要下重仓。像商汤科技，我们投了4000万美元，柔宇科技，我们投入了4亿元人民币。相比较同行，我们更愿意下重仓，这样我们有精力也更有意愿去关注企业的成长。如果投太多企业，没有精力也不会去帮助它，只会搭顺风车。”

掌管500亿资产的基石，已默默选定了自己对标的标杆——巴西3G资本。后者深度参与食品行业收购与整合，目前3G资本运营的企业市值达3000多亿美元，每年营业收入1000亿美元，旗下知名企业包括百威、汉堡王、亨氏、卡夫、提姆霍顿咖啡、SAB米勒等巨头，已经成为全球最大的食品企业。

3G资本的创始人当年同样是从投行切入PE赛道，经历长期的经验积累后，形成了极强的全球产业整合能力，擅长大规模、长周期的价值投资，通过取得控股权，导入强大的主动性投后管理，积累现金，不断扩张。

如果可以，不妨小小脑洞一下，当珠峰基石用14亿元的实缴规模，孵化出了12个上市项目，形成了市值总和超千亿的上市公司，那么如今掌管500亿元资产的基石，有怎样的宏图远景值得期待？它距离3G资本还会远吗？

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